Bitaigen Research 過去，人們在評估加密資產時，往往依賴價格圖表、市場情緒與專案敘事。隨著 DeFi 生態逐漸走向成熟，單純的炒作已難以支撐長期投資決策。此時，鏈上基本面（On‑chain Fundamentals）成為篩選真實價值訊號的關鍵工具——它能協助我們在海量資訊中快速定位具備結構性優勢的協議。
我們在本文中系統梳理 DeFi 指標的核心概念與常用工具，展示如何藉助鏈上基礎資料快速篩選具備結構性優勢的協議，協助投資者在資訊噪聲中捕捉潛在的優質專案。想了解實戰方法，請繼續閱讀。
為什麼 DeFi 指標很重要
鏈上資料的出現，不僅為加密資產的分析提供了全新的維度，也為整個金融資料體系帶來了革命性的突破。傳統投資者只能在季報或半年度財報發布後才能取得公司的營運情況，而 DeFi 協議的財務資訊是即時寫入區塊鏈、隨時可查詢的。像 DefiLlama 這類平台甚至可以每小時刷新一次資料，若有需要，還可以直接讀取區塊鏈上的原始交易紀錄，以分鐘級別監測收入流動（儘管如此細粒度的波動未必具有實際意義）。
這種透明度的提升，使得評估 DeFi 專案時不再依賴管理層的報告或審計，而是直接讀取不可篡改的帳本。需要注意的是，並非所有加密專案都能提供有價值的鏈上指標。諸如純粹的「梗幣」、僅有白皮書與 Telegram 群的空氣專案，往往缺乏可追蹤的基本面資料——雖然持幣人數等社群指標仍可作為參考。相反，那些能夠產生費用、吸收存款並向代幣持有人分配價值的協議，會在鏈上留下明確的痕跡，往往比市場敘事更早顯現其趨勢。
例如，Polymarket 的流動性在過去數年裡持續成長，這一訊號早於預測市場熱度的爆發。
HYPE 代幣去年夏季的價格飆升，同樣來源於其持續高額的費用收入。
只要知道去哪裡尋找，這些鏈上訊號早已暗示了後續的走勢。
核心指標解析
在了解 DeFi 投資時，掌握以下幾個關鍵指標尤為重要。
費用、收入與持幣者收入
- 費用（Fees）：指使用者在使用協議時實際支付的成本，例如在 DEX 進行兌換時產生的交易費。該費用可能全部歸流動性提供者，也可能部分進入協議金庫。它相當於傳統金融的 總收入（Gross Revenue）。
- 收入（Revenue）：是協議從使用者費用中保留下來的那一部分，流向金庫、團隊或代幣持有人。可視作傳統意義上的 總利潤（Gross Income）。
- 持幣者收入（Holders Revenue）：專指透過回購、費用銷毀或質押分紅等方式直接分配給代幣持有人的收益，類似於傳統金融的 股息+回購。
DefiLlama 已為眾多協議提供了自動更新的收入報表，報告中將費用、收入及持幣者分配細分，並以標準會計語言呈現。
這些報表配套的資金流向圖能直觀展示使用者資金進入協議後如何在不同利益方之間分配，協助研究者深入了解專案的經濟模型。
TVL（總鎖倉量，Total Value Locked）
TVL 表示存入某協議智能合約的資產總價值。不同類型的協議計算方式略有差異：
- 借貸平台：包括抵押品與放貸資產。
- 去中心化交易所（DEX）：指流動性池中的存款。
- 區塊鏈網路：指該鏈上所有協議的累計鎖倉量。
在傳統金融中，TVL 類似於資產管理規模（AUM），它反映了使用者對協議的信任程度。然而，TVL 也存在局限：
- 不衡量活躍度：即使鎖倉額巨大，若費用產生幾乎為零，也說明協議缺乏實際使用。
- 受代幣價格波動影響：例如 ETH 價格下跌 30% 時，所有持有 ETH 的協議 TVL 同步下降，即使實際存款未變。
為區分價格因素與真實資金流入，分析者常結合 美元淨流入（USD Inflows） 使用。美元淨流入透過比較連續兩天的資產餘額（乘以對應價格）得出，能顯示在價格波動背景下的真實資金增減。比如，一個全倉 ETH 的協議在 ETH 價格下跌 20% 時，TVL 下降 20%，但美元淨流入為 $0，說明並未出現實際提款。
台灣金管會監管提示：請自行評估法規風險。
儘管如此，當 TVL 同時提供美元與代幣計價，並與費用或收入等活躍度指標配合使用時，仍是評估協議規模與使用者信任度的重要參考。
交易量（Volume）
交易量用於衡量協議的使用頻率，分為兩大類：
- DEX 交易量：統計所有去中心化交易所的換幣行為。
- 永續合約交易量（Perp Volume）：統計永續合約平台的總成交額。
交易量的波動往往與市場情緒同步：熱情上揚時成交激增，恐慌拋售時亦會出現大額成交。近年來永續合約的交易額增長尤為顯著，平台如 Hyperliquid、Aster、Lighter 的日成交額已達數十億美元。由於該領域仍在快速擴張，單純與 2021 年的資料對比意義有限，更多的洞察來自於 市場份額的變化。例如，一個永續合約 DEX 的市場份額從 5% 上升至 15%，即使其絕對交易量出現輕微回落，也說明其競爭地位在提升。DefiLlama 的自訂儀表板提供了豐富的份額趨勢圖，可供參考。
未平倉合約（Open Interest）
未平倉合約指尚未平倉或強制平倉的衍生品頭寸總價值，主要用於衡量永續合約 DEX 的流動性深度。該指標在市場劇烈波動時會快速縮水——一次大規模強制平倉可能在數小時內將未平倉合約抹去。觀察其在極端事件後的復甦速度，可判斷平台是否具備重新吸引流動性的能力，還是資金已永久轉移。
穩定幣市值（Stablecoin Market Cap）
對特定鏈而言，穩定幣市值是該鏈上所有穩定幣的總價值。與受代幣價格波動影響的 TVL 不同，穩定幣代表的是使用者透過跨鏈橋實際注入的美元（或等值）資產。例如，某鏈的穩定幣市值從 30 億美元升至 80 億美元，意味著有 50 億美元的真實資本流入該生態系統。自 2023 年 10 月起，約 1800 億美元以穩定幣形態進入加密市場，其中相當一部分流向 DeFi，推動了 TVL、交易量與費用的同步成長。穩定幣供應的增減，可類比為一個國家的資本流入與流出。
應用收入與應用費用（App Revenue & App Fees）
這兩個鏈級別指標統計該鏈上所有應用產生的收入與費用，排除穩定幣、流動性質押以及 Gas 費用本身。它們可以視作該鏈的 GDP，直觀展示生態系統的整體經濟活動規模。收入資料難以偽造，因為必須有真實的使用者支出。因此，它是判斷 DeFi 生態活躍度的強訊號。但需要注意，單憑鏈級收入並不能直接用於代幣估值；它更適合作為鏈成長的診斷工具，而非價值評估的依據。
如何有效解讀這些指標
單一指標的解讀只能提供片段資訊，完整的分析框架則需要將多維資料結合起來。以下三步法是我常用的思考路徑：
1. 優先關注持續、穩定的成長
如果某協議的收入曲線出現短期的尖峰後
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