Bitaigen Research 我們在本文中梳理了穩定幣背後的資產運作邏輯，解析其與貨幣市場基金的相似性，並對美國 SEC 可能依據 Howey 測試及更寬廣的證券定義，將 BUSD、USDC、USDT 歸類為證券的法律風險進行深度剖析，協助讀者釐清監管爭議的核心要點。
完全儲備的穩定幣將資產投入國債等短期證券，運作模式與貨幣市場共同基金相似，符合美國證券法對證券的廣義定義並可能被認定為證券。
社群疑惑：穩定幣不符合 Howey Test？
Howey Test（豪威測試）是美國 SEC 用來判斷是否構成「投資契約」進而納入證券法管轄的四項標準：
- 資本投入
- 投資於共同事業
- 期待獲取利益
- 不直接參與經營，僅憑發起人或第三方取得報酬
社群成員常以此認為 穩定幣 因不提供回報而不可能是證券，因而產生疑惑。
證券定義：超越 Howey Test
美國 1933 年《證券法》對 證券 的定義極為寬泛，除了「投資契約」外，還包括：
- 票據、股票、國庫券、債券、債務證明
- 任何參與利益分配的協議、期權等
- 任何與利息或收益工具相關的權益證明或收據
風投創始人 Adam Cochran 指出，只要 SEC 認為符合監管要求，幾乎任何資產都有可能被歸類為證券，單一的 Howey Test 並不能決定全部。
穩定幣是否屬於貨幣市場共同基金（MMMF）？
Adam Cochran 進一步認為，BUSD、USDC、USDT 等完全儲備的 穩定幣，其背後持有的大量國債使其運作模式類似 貨幣市場共同基金（MMMF）。
定義：MMMF 是一種由公司發行的證券，主要投資於商業票據、存款證明、國庫券以及回購協議等高流動性、短期且信用優良的工具。美國對其實行 SEC 監管，旨在保持基金淨值（通常為 1 美元 (≈32 台幣)）基本不變。
穩定幣的儲備資產結構——高流動性、短期國債為主——與 MMMF 的投資組合高度吻合。
穩定幣未提供利率，仍可能是證券？
Cochran 解釋道，是否提供利息 並非判斷是否為 證券 的必要條件。只要投資者將價值託付給發行方並信任其管理，即使沒有收益，也可能不適用任何豁免條款，仍然屬於證券範疇。
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結論：在美國監管框架下，完全儲備的穩定幣因其資產配置和運作方式，可能被視為 MMMF，從而符合對 證券 的廣義定義。
譯文：
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