Bitaigen Research 我們在本文中揭示本輪比特幣急跌背後的隱藏因素，聚焦多策略對冲基金在期權市場觸發的去槓桿與空Gamma效應，並探討交易所交易基金與跨境交易的潛在關聯。透過資料拆解與專家視角，協助讀者理清表象背後的結構性風險，深入理解市場波動的真實動因。
本輪比特幣暴跌的黑天鵝並非單純的市場情緒，而是多策略對冲基金在期權市場觸發的去槓桿及空Gamma效應，導致大量紙面資金被迫拋售。
2 月 5 日，加密市場再次出現劇烈下跌，24 小時清算規模超過 26 億美元（約 832 億新臺幣），金管會提醒投資人，請自行評估法規風險，比特幣一度跌破 6 萬美元。市場對跌幅的成因缺乏統一解釋，Bitwise 首席資訊官 Jeff Park 從期權與對冲機制的視角提出了新的分析框架。
隨著更多資料陸續披露，情況逐漸明朗：這輪拋售極有可能與比特幣 ETF 相關，且日本市場亦出現異常交易。關鍵證據是 IBIT 當日成交額突破 100 億美元（約 3 200 億新臺幣），創下歷史最高紀錄的兩倍；同期期權成交量同樣刷新新高（見下圖），且看跌期權佔比顯著上升，顯示市場對下行風險的擔憂加劇。
與此同時，IBIT 的價格走勢與軟體類股票及其他高風險資產表現出高度相關性。高盛的主經紀業務（PB）團隊指出，2 月 4 日是多策略基金歷史上單日表現最差的時點之一，Z‑score 達到 3.5，對應出現機率僅 0.05%。這類極端事件往往觸發多策略基金（pod shop）的風險管理部門介入，要求全線緊急去槓桿，直接導致 2 月 5 日的血洗行情。
在多項紀錄被刷新且價格單日下跌 13.2% 的背景下，理論上應出現 ETF 淨贖回。歷史經驗支持此判斷：例如 1 月 30 日，IBIT 前一交易日跌幅 5.8% 後出現 5.3 億美元（約 169.6 億新臺幣）的創紀錄贖回；2 月 4 日連續下跌期間也出現約 3.7 億美元（約 118.4 億新臺幣）的贖回。因此，預期 5 億至 10 億美元（約 160 億至 320 億新臺幣）的資金流出在當時看似合理。
然而實際情況恰恰相反——IBIT 當天淨申購約 600 萬份額，資產管理規模新增超過 2.3 億美元（約 73.6 億新臺幣），金管會提醒投資人，請自行評估法規風險；其他比特幣 ETF 同樣錄得淨流入，整體 ETF 體系共吸納超 3 億美元（約 96 億新臺幣）資金。
這表明單純的價格回彈不足以解釋從「可能減流」到「淨流入」的轉變，背後必然有多重因素協同作用。基於現有資訊，可提出以下合理假設：
- 觸發因素：比特幣拋售波及了非純加密的多資產投資組合或策略，例如多策略對冲基金或貝萊德等模型投資組合，在 IBIT 與軟體類 ETF（如 IGV）之間進行配置並被迫再平衡。
- 期權結構：下行期權（尤其是看跌期權）在本輪拋售中占主導，放大了去槓桿的衝擊。
- 紙面資金主導：行情的主要推動力來自交易商和做市商的對冲頭寸調整，而非比特幣本身的資產流出。
核心假設鏈
- 直接催化劑：多資產基金在風險資產相關性異常升高後觸發廣泛去槓桿。
- 去槓桿過程：包括大量Delta 中性對冲頭寸（基差交易、相對價值交易等），這些頭寸在強制平倉時產生空 Gamma 效應，進一步壓低價格。
- 做市商行為：在拋售劇烈時，做市商為維持流動性不得不淨做空比特幣，導致 ETF 庫存意外增加，緩解了預期的大規模資金外流。
2 月 6 日，IBIT 再度出現淨申購，一部分買家在跌後逢低布局，抵消了可能出現的淨流出。
軟體類股票與比特幣的關聯
我傾向於認為，本輪事件的初始催化因素來源於軟體類股票的拋售，因為比特幣與軟體股的相關性甚至高於與黃金的相關性（見下圖）。黃金通常不在多策略基金的核心持倉中，而軟體股的波動更容易觸發基金的去槓桿機制，進而影響比特幣 ETF。
這進一步說明，多策略基金體系是本輪動盪的核心。
基差交易的角色
CME 的比特幣基差交易是多策略基金常用的對冲工具。1 月 26 日至 2 月 5 日的基差數據顯示，2 月 5 日近月基差從 3.3% 跃升至 9%，為自 ETF 上線以來最大單日跳升之一，明確指向基差交易在當天被大規模強制平倉。
若以 Millennium、Citadel 等機構為例，被迫平掉基差頭寸（賣出現貨、買入期貨）將對整體市場結構產生顯著衝擊。
對冲基金的共同持有人風險
美國本土的多策略對冲基金往往採用 Delta 對冲、相對價值（RV）或因子中性交易。粗略估算，約三分之一的比特幣 ETF 份額由機構持有，其中約 50% 為對冲基金。若融資成本或保證金要求上升，這類基金會快速清倉，導致資金在極端流動性環境下集中湧向同一出口，形成「關閉風險」。這正是我們在 ETF 資金流中觀察到的現象。
結構性產品的助燃作用
儘管結構性產品的整體規模不足以單獨引發拋售，但在多重風險因素同步疊加時，它們可能成為觸發連鎖清算的「助燃劑」。例如，帶有敲入看跌障礙的結構性票據在比特幣價格跌破關鍵價位後，會導致期權 Delta 超過 1，迫使交易商在負 Vanna 環境下激進賣出標的資產，進一步壓低價格。
在負 Vanna 動態下，隱含波動率（IV）一度逼近 90% 的歷史極值，交易商被迫擴大 IBIT 的空頭規模，最終形成淨新增 ETF 份額的現象。
空 Gamma 頭寸的放大效應
近期整體波動率偏低，使得加密市場的客戶傾向於買入看跌期權，導致交易商處於天然的空 Gamma 狀態。當大幅行情來臨時，這種結構性失衡會被放大。下圖顯示，在 6.4 萬至 7.1 萬美元區間，交易商的持倉主要集中在看跌期權的空 Gamma 頭寸上。
2 月 6 日的反彈
2 月 6 日，比特幣實現超過 10% 的強勢反彈。與此同時，CME 未平倉合約（OI）擴張速度明顯快於幣安。2 月 4–5 日 CME OI 大幅坍塌，印證了基差交易在 2 月 5 日被平倉的判斷；而 2 月 6 日這些頭寸可能已重新建立，以利用更高的基差水平，抵消了資金流出的壓力。
