Ethena y USDe: la tercera stablecoin global respaldada por activos on‑chain

Esta publicación presenta el proyecto blockchain Ethena y su stablecoin respaldada por activos on‑chain, USDe, que actualmente es la tercera stablecoin más grande del mundo.

USDe es la stablecoin en dólares emitida por el protocolo Ethena que ocupa el tercer lugar a nivel global; utiliza reservas de activos on‑chain y, mediante un hedge delta‑neutral, mantiene una vinculación 1:1 con el dólar y genera rendimientos.

Ethena busca crear una alternativa al dólar independiente del sistema bancario tradicional, de modo que los inversores puedan disfrutar tanto de la estabilidad del dólar como de la posibilidad de obtener rendimientos.

Ethena difiere de las stablecoins tradicionales (como USDT o USDC) porque estas últimas utilizan fiat (por ejemplo, dólares) como reserva, mientras que la stablecoin USDe de Ethena está respaldada por activos on‑chain, incluidos BTC, ETH, USDT, USDC y otros activos digitales.

Por ello, en comparación con las stablecoins convencionales, USDe posee un mayor nivel de descentralización.

Para lograr este objetivo, Ethena depende de la interacción de tres tokens: la USDe (tercera stablecoin global), el token de gobernanza nativo ENA, y la stablecoin de cobertura USDtb, que cumple con la normativa GENIUS.

En este artículo analizamos a fondo el protocolo Ethena y su stablecoin central USDe, explicamos su mecanismo de reservas descentralizadas, el principio del hedge delta‑neutral y sus diferencias con los sustitutos tradicionales del dólar, y evaluamos su posible impacto en el panorama global de stablecoins. Si deseas comprender cómo equilibra rendimientos y seguridad directamente en la cadena, sigue leyendo.

Objetivo de Ethena: crear USDe como sustituto de las stablecoins tradicionales

Ethena es un protocolo de dólar sintético (synthetic US dollar protocol) que pretende construir, dentro del ecosistema cripto, una alternativa al dólar que no dependa de bancos convencionales; su stablecoin lleva el ticker USDe (en algunos exchanges aparece como USDE).

Las stablecoins tradicionales requieren la custodia de fiat fuera de la cadena y otros procesos financieros off‑chain.

Ethena pertenece al modelo CeDeFi (finanzas centralizadas + descentralizadas). Todas sus reservas son activos on‑chain, sin necesidad de interfaces financieras off‑chain, lo que permite una operación completamente en cadena. Mediante hedge delta‑neutral, la ingeniería financiera genera un activo dólar con capacidad de rendimiento.

Como sus reservas incluyen stablecoins centralizadas como USDT y USDC, USDe no es completamente descentralizada.

Tokens principales de Ethena

• USDe (stablecoin): mantiene la paridad 1:1 con el dólar mediante la estrategia delta‑neutral; al ser stakeada se convierte en sUSDe y su objetivo es convertirse en un “bono de Internet” (Internet bond).
• ENA (token nativo): asume funciones de gobernanza, recompensas y seguridad del protocolo, y constituye la base para el desarrollo a largo plazo de Ethena.

USDe es la tercera stablecoin en dólares más grande del mundo

Al 2025‑08, la capitalización de mercado de USDe la única detrás de USDT y USDC, ocupando el tercer lugar a nivel global.

USDe se ha consolidado como la tercera stablecoin global, después de USDT y USDC; USDtb es la primera stablecoin regulada bajo la Ley GENIUS. Ethena combina USDe y USDtb para crear un modelo completo de gestión de riesgos y generación de rendimientos.

El whitepaper ya señala riesgos potenciales, como tasas de financiamiento negativas, liquidaciones de derivados, riesgos de custodios, y riesgos de liquidez.

Principales usos de USDe

• Ancla de dólar para mercados cripto: brinda a los inversores un refugio de valor estable durante periodos de alta volatilidad.
• Stake para obtener rendimientos: los usuarios pueden stakear USDe en el protocolo Ethena, convertirlo en sUSDe y participar en la distribución de ganancias.

Los rendimientos de sUSDe dependen de tres factores: el hedge delta, los ingresos por holdings de stablecoins y las recompensas por staking de ETH. Según datos oficiales, el APY actual de sUSDe es del 9.14 %, con un promedio de 7.58 % en los últimos 30 días.

USDe mantiene la paridad 1:1 con el dólar mediante una estrategia delta‑neutral

Desempeño del tipo de cambio

El objetivo de USDe es mantener a largo plazo una tasa de 1 USD ≈ 1 USDe. Históricamente, su precio ha permanecido cerca del dólar la mayor parte del tiempo; aunque su estabilidad es ligeramente inferior a la de USDT o USDC, ha demostrado ser relativamente robusta.

Cómo funciona la estrategia delta‑neutral

Cuando los usuarios aportan activos como ETH o BTC como colateral, Ethena abre simultáneamente una posición corta de valor equivalente en el mercado de contratos perpetuos, cancelando así las variaciones de precio entre el spot y el contrato y fijando el valor total de los activos.

• Posición larga: se mantiene el activo spot que genera ingresos (por ejemplo, ETH LST).
• Posición corta: se abre una posición corta de igual valor en el mercado de contratos perpetuos.

Esta configuración permite que, aun cuando los activos subyacentes experimenten fuertes oscilaciones, USDe siga manteniendo su vínculo 1:1 con el dólar. El proceso de hedge también genera ingresos por tasas de financiación y recompensas por staking, que constituyen la principal fuente de ingresos del protocolo.

Cartera diversificada

Inicialmente Ethena utilizó principalmente staking y hedge de ETH; posteriormente incorporó BTC, SOL y diversas stablecoins (USDtb, USDT, USDC) para reducir la dependencia de un solo activo y mejorar la escalabilidad y liquidez del sistema.

USDtb como activo de cobertura

USDtb es emitido por Pallas y está respaldado por el fondo BUIDL. Cuando USDe enfrenta riesgos de mercado, el protocolo puede convertir parte de sus activos a USDtb para reforzar la estabilidad global. El fondo BUIDL es un fondo de mercado monetario tokenizado on‑chain que brinda a USDtb alta liquidez y bajo riesgo.

Nivel de descentralización de USDe: modelo mixto CeDeFi

USDe es más descentralizado que una stablecoin tradicional, pero sigue utilizando exchanges centralizados para sus operaciones de hedge y mantiene stablecoins centralizadas (USDT, USDC) como reservas. Por lo tanto, su arquitectura se clasifica como CeDeFi (mezcla de finanzas centralizadas y descentralizadas).

Seguridad de USDe: auditorías semanales de reservas

Desde abril 2025, Ethena colabora con varias firmas de auditoría para publicar informes de USDe Proof of Reserves, incrementando la transparencia. El reporte del 29 de agosto 2025 muestra:

1. Suministro total de USDe: 122.29 mil millones USD (≈ 2.20 trillones MXN)
2. Valor total de reservas: 123.094 mil millones USD (≈ 2.22 trillones MXN)

• Activos custodiados por Copper y Ceffu: 69.04 mil millones USD (≈ 1.24 trillones MXN)
• Activos en la wallet Web3 de Coinbase: 52.77 mil millones USD (≈ 950 mil millones MXN)
• Activos de redención instantánea en contratos: 0.665891 mil millones USD (≈ 12 mil millones MXN)
• Fondo de reservas: 0.61763 mil millones USD (≈ 11 mil millones MXN)

La razón de cobertura es del 100.66 %, superior al suministro total, lo que indica capacidad de pago.

Distribución de reservas (02 de septiembre 2025)

• Stablecoins: ~55 %
• BTC: ~31 %
• ETH y ETH LST: ~14 %
• SOL: ~0.5 %

Custodios y plataformas de custodia

• Binance: 24 % (máximo)
• Bybit: 15 %
• OKX: 8 %
• Deribit: 1 %

Los activos están mayormente compuestos por stablecoins, seguidos de BTC, ETH y ETH LST.

Estrategia de ajuste dinámico

El whitepaper indica que Ethena ajustará proactivamente la composición de sus reservas según las condiciones del mercado:

• Mercado bajista o tasas de financiación bajas: aumenta la posición en stablecoins y reduce la exposición a contratos perpetuos para proteger la liquidez.
• Mercado alcista o tasas de financiación favorables: incrementa la exposición a contratos perpetuos y reduce la proporción de stablecoins para captar mayores rendimientos.

Las tasas de financiación (Funding Rate) sirven para alinear el precio de los contratos perpetuos con el spot y evitar desviaciones prolongadas.

Fuentes de ingresos de USDe

USDe por sí mismo no genera rendimientos; para obtener ingresos debe convertirse en sUSDe (token de rendimiento). sUSDe funciona de manera similar a los intereses de un bono tradicional, y sus fuentes de ingresos son:

1. Rendimientos del hedge delta (≈ 92 % del total)

• Obtención de ganancias a través de la tasa de financiación y el basis de los contratos perpetuos.
• Entre 2021 y 2024, la posición BTC generó entre 2 % y 11 % de rendimiento, mientras que la posición ETH entregó entre 0 % y 15 %.

1. Rendimientos de stablecoins (≈ 7 %)

• Ingresos obtenidos al mantener USDtb, USDT, USDC y similares en plataformas como Coinbase.

1. Recompensas por staking de ETH (≈ 6 %)

• Provenientes de la inflación de la capa de consenso, tarifas de ejecución y ganancias MEV, todas pagadas en ETH.

sUSDe vs. iUSDe

• sUSDe: token de rendimiento orientado a usuarios particulares (no disponible para residentes de la UE).
• iUSDe: versión institucional, idéntica en lógica pero limitada a inversores profesionales.

ENA: token central para gobernanza, recompensas y seguridad

ENA desempeña varios roles dentro del ecosistema Ethena:

• Derechos de gobernanza: los poseedores pueden votar sobre parámetros críticos del protocolo, como la incorporación de nuevos activos de reserva (por ejemplo, SOL) o la asignación de fondos RWA.
• Derechos de recompensa: al stakear ENA se recibe sENA, que permite compartir los ingresos del protocolo y de la exchange Ethereal (se reserva un 15 % de los ingresos).
• Mejora de seguridad: mediante restaking (re‑stake) de ENA se refuerza la seguridad de los puentes cross‑chain, reduciendo el riesgo de ataques a LayerZero DVN.

Restaking de ENA

Ethena, en colaboración con Symbiotic, ha creado un pool de restaking que provee un mecanismo económico de penalización adicional para activos cross‑chain, fortaleciendo la seguridad global de la red.

USDtb: activo de cobertura regulado dentro del ecosistema Ethena

USDtb es operado por Pallas (BVI) Ltd. y una fundación en Islas Caimán, respaldado mayormente por el fondo BUIDL de BlackRock (≈ 90 %) y una pequeña proporción de stablecoins (≈ 10 %). Mantiene una paridad 1:1 con el dólar y es la primera stablecoin regulada bajo la Ley GENIUS en EE. UU., ofreciendo rendimientos de tasa corta en dólares, independiente del núcleo de Ethena.

Diferencias con USDe

• USDe: activo de rendimiento agresivo, limitado por la liquidez del mercado de derivados cripto

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