Bitaigen Research Bitaigen 編輯團隊認為，穩定幣的設計並非高深莫測。我們從銀行模型切入，直觀呈現 USDT、DAI、FEI、Basis Cash 與 ESD 的抵押結構、掛鉤機制和風險點。透過圖表化解析，協助讀者快速辨析中心化與去中心化方案的差異，掌握核心原理後再深入細節。
穩定幣：USDT、DAI、FEI、Basis Cash、ESD 可視化全解析
本文直觀展示 USDT、DAI、FEI、Basis Cash 與 ESD 五種 穩定幣 的原理、抵押方式與掛鉤機制，協助讀者快速了解它們的運作模型。
去中心化 穩定幣 是否是偽命題？目前下定論仍為時尚早。
過去一年，穩定幣 的流通量出現爆炸式增長，但真正了解它們背後工作原理的人仍然寥寥。
不少項目在白皮書中使用複雜的方程式和專業術語，彷彿在暗示讀者「你不夠聰明」。其實，所有 穩定幣 的底層設計都相當簡潔。下面的可視化分析將協助你直觀掌握它們的運行機制。
1. 把每個 穩定幣 協議想像成一家銀行
- 資產：協議持有的儲備（法幣或加密資產）。
- 負債：發行給使用者的「數位美元」。
- 權益持有人：協議的股東或代幣持有者，憑手續費取得收益。
1.1 全額儲備金銀行（100% 儲備）
左側為實體美元儲備，右側為對應的 數位美元 負債。每一單位負債皆以 1:1 與儲備掛鉤，持有人贖回時，負債被銷毀，實體美元交付。
此模型正是 Tether、USDC、BUSD 等法幣支持的 穩定幣 的運作方式。
在全額儲備金銀行中，股東透過鑄幣與贖回手續費取得利潤。只要銀行保證可兌換性，套利者即可輕鬆維持匯率穩定。
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2. 全額儲備的加密 穩定幣
2.1 如何在加密環境下實現 1:1 儲備？
加密資產本身波動劇烈，單純的 1:1 抵押無法保證 穩定幣 的價值安全。為此，需要 超額抵押——即儲備價值高於負債，以提供跌價緩衝。
MakerDAO 正是採用此思路，發行 DAI。
- DAI 的匯率保持相對穩定，因為儲備資產遠大於流通中的 DAI。
- 詳細機制請參閱《什麼是 MakerDAO？》。
2.2 Synthetix 的 sUSD
Synthetix 只接受自家代幣 SNX 作為抵押。由於 SNX 波動大，系統要求每發行 1 美元的 sUSD 必須提供約 600% 的超額抵押。
- sUSD 目前也保持在 1 美元左右。
- 與 MakerDAO 類似，這兩者都是超額抵押的全額儲備銀行，只是抵押資產為加密貨幣。
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3. 演算法型中央銀行（Algorithmic Central Bank）
這類 穩定幣 沒有可贖回的儲備，也沒有傳統意義上的儲戶，更像是 演算法央行。它們透過市場操作和激勵機制維持價格錨定。
3.1 關鍵運行情形
- 價格高於錨定：系統增加供應或出售儲備以壓低價格。
- 價格低於錨定：系統回收代幣或購買儲備以推高價格。
下面以 Fei 為例說明最簡模型。
- Fei 上線即失去錨定，主要透過 Uniswap 進行交易，並使用「重新加權」與「直接激勵」來調節供需。
- 目前 FEI 已經脫鉤。
台湾金管会监管提示：请自行评估法规风险。
3.2 Celo Dollar（cUSD）
- cUSD 以 CELO 為主要抵押，同時持有多元化加密資產。
- 當資產價值低於負債的 200% 時，系統透過收取 CELO 轉帳費來補充儲備。
- cUSD 目前保持在目標匯率附近。
3.3 Terra UST
- UST 以 LUNA 為抵押，協議充當做市商。若儲備耗盡，系統會增發 LUNA 來重新平衡。
- UST 近期也維持在 1 美元左右。
說明：上述三種演算法 穩定幣 均不提供直接贖回，而是透過公開市場的買賣行為維持價位。做市商的可信承諾在智能合約層面實現，效果等同於可贖回機制。
台湾金管会监管提示：请自行评估法规风险。
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4. 鑄幣稅（Seigniorage Shares）模型
該模型由經濟學家 Robert Sams 於 2014 年提出，至今尚未完整實現。其核心是將 穩定幣 與 債券/股份代幣 分離，形成兩類獨立代幣。
4.1 Basis Cash
Basis Cash 是最具代表性的 Seigniorage Shares 項目，後續眾多演算法 穩定幣 均受其啟發。
- 當系統負債未全部償還時，進入 收縮周期，供應增長不足以覆蓋債務。
- 若需求持續上升，債券最終全部贖回，系統進入 擴張周期，持股者獲得新鑄造的 Basis Cash（即 鑄幣稅）。
- 與傳統央行不同，Basis Cash 在收到稅金的瞬間立即分配給股東，而不是留在資產負債表上。
- 由於資產負債表上幾乎沒有儲備，這種設計極易在信心危機時出現 死亡螺旋，Basis Cash 已經失去錨定。
4.2 Empty Set Dollar（ESD）
- ESD（原 ESD v1）基於 Basis Cash 的思路，將「股份代幣」與「穩定幣」融合。
- 抵押產生的收益會再次鑄造 ESD，導致價格劇烈波動，曾出現 0.20‑2.00 美元的極端區間。
- ESD v1 已失去錨定，後續團隊轉向全新設計。
目前，純 Seigniorage Shares 類型的 穩定幣 大多以失敗告終，諸如 Basis、ESD、DSD 等都遭遇類似命運。這說明 穩定幣 的設計細節決定其生存能力。
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5. 寫在最後
在 DeFi 早期，很多人認為去中心化 穩定幣 從根本上不可行。如今回顧，這一結論過於草率。不同的設計各有優勢與風險，仍有大量改進空間。
建議：不要僅憑白皮書就盲目信任某個項目。自行梳理其原理、繪製結構圖，有助於深入理解。
以上即為 穩定幣：USDT、DAI、FEI、Basis Cash、ESD 的可視化全解析，更多相關內容請關注 Bitaigen（比特根）其他文章！
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