Bitaigen Research Introducción: Culper Research, una de las firmas de short‑selling más reconocidas de Wall Street, ha identificado con precisión los puntos de riesgo de varias compañías cotizadas en múltiples ocasiones. En este artículo nos centramos en los problemas estructurales del Ethereum (ETH): la actualización Fusaka programada para diciembre de 2025 liberó una enorme cantidad de espacio de bloque barato, pero no existe una demanda real que lo respalde; los indicadores que parecen mostrar una cadena próspera están, en realidad, manipulados mediante ataques de *address poisoning* (envenenamiento de direcciones). Vitalik Buterin ha vendido ETH de forma recurrente en los últimos meses, mientras que el más ferviente defensor alcista, Tom Lee, sigue justificando al proyecto con datos que consideramos falsos. Este texto no ofrece predicciones de precio; se trata de un análisis de short‑selling basado en datos on‑chain y pruebas empíricas, que todo poseedor de ETH debería leer con atención.
Adoptamos una posición clara de short‑selling tanto sobre ETH como sobre sus valores vinculados (incluyendo BMNR).
$ETH sigue bajo presión a la baja.
En este documento desglosamos la lógica de short‑selling de Culper Research respecto a Ethereum, combinando datos on‑chain con los cambios estructurales posteriores a la actualización, para revelar riesgos potenciales y errores de percepción del mercado. Si posees ETH o sigues su ecosistema, al terminar la lectura tendrás una visión de riesgo más nítida que te permitirá evaluar de forma racional la posible evolución futura.
La actualización Fusaka y la caída abrupta de las tarifas de Gas
Fusaka elevó el límite de Gas por bloque de 45 millones a 60 millones, con la intención declarada de ampliar la capacidad de la capa 1 de Ethereum. Vitalik y el equipo de PTG pronosticaron que las tarifas de Gas se reducirían entre un 10 % y un 30 %. En la práctica, las tarifas cayeron alrededor de un 90 %, mucho más de lo esperado, con una desviación de entre 3 y 9 veces el rango proyectado. Este resultado se explica porque el modelo utilizado estaba basado en la versión previa al EIP‑1559 y antes de la adopción masiva de las soluciones de capa 2, lo que provocó una estimación gravemente errónea de la elasticidad de la demanda en la capa 1.
La ilusión on‑chain ocultada por ataques de envenenamiento de direcciones
Realizamos un análisis panorámico de la actividad on‑chain entre enero 2025 y febrero 2026 y descubrimos que los datos de “adopción institucional” citados por Tom Lee son, en realidad, el producto del exceso de espacio de bloque que liberó Fusaka, lo que incentivó la creación masiva de wallets de bajo valor mediante técnicas de *address poisoning* y *wallet dusting*.
- Aproximadamente el 95 % de las nuevas carteras creadas son *wallets* “envenenadas”.
- La frecuencia de los ataques de envenenamiento de direcciones se multiplicó por más de 3.
- Estos ataques explican más del 50 % del crecimiento del volumen de transacciones.
- Actualmente, las transacciones vinculadas a envenenamiento representan el 22,5 % del total de operaciones con ETH.
Verificación de campo: experimentamos el envenenamiento de direcciones en tiempo real
Para corroborar nuestras conclusiones, generamos dos carteras nuevas y realizamos una transferencia entre ellas. En tan solo 5 minutos ambas carteras fueron objeto de un ataque de envenenamiento. La velocidad de pérdida resultante superó en más de 8 veces la que se observaba antes de la actualización Fusaka. Los lectores pueden reproducir este experimento por sí mismos para validar nuestras observaciones.
!Comprobación práctica del ataque de envenenamiento de direcciones)
La espiral negativa de los ingresos de los validadores
El aumento del límite de Gas también afecta la estructura de ingresos de los validadores de ETH. Las recompensas por unidad de Gas (tips) cayeron entre 40 % y 50 %, lo que debilita directamente los retornos por staking y la atracción de actividades de alto valor, reduciendo así el interés institucional. El efecto de bucle positivo que antes impulsaba la red ahora se está convirtiendo en un círculo vicioso descendente.
!El bucle de retroalimentación de los validadores está invertido)
Grandes ventas de Vitalik
El 30 de enero de 2024, Vitalik anunció públicamente que vendería 16 384 ETH para financiar lo que describió como un “período de austeridad” de la Ethereum Foundation. Hasta la fecha, ha liquidado más de 19 300 ETH, y sigue vendiendo. Esta conducta sugiere una falta de confianza en el modelo económico actual del token, un aspecto que Tom Lee omite deliberadamente en sus argumentos.
!Vitalik vendiendo ETH a gran escala)
La defensa de Tom Lee: aumento de direcciones activas y del volumen de transacciones
En su informe $BMNR, Tom Lee sostiene que ETH no está entrando en una espiral de muerte porque su “utilidad” está en aumento, basándose en el crecimiento de direcciones activas y del volumen de transacciones posterior a Fusaka como prueba de una mejora fundamental y de una mayor adopción institucional.
Este razonamiento es defectuoso: si la actividad on‑chain no refleja un aumento real de valor, entonces ETH está encaminado a la decadencia. Nuestros datos contradicen de forma contundente la visión optimista de Lee.
!Defensa de Tom Lee: direcciones activas y volumen en alza)
Competencia: Solana y las soluciones de capa 2 ganan terreno
Durante el mismo período, la participación de mercado de ETH está siendo erosionada por cadenas competidoras:
- Los desarrolladores de Solana crecieron un 29 % en 2025, mientras que los de Ethereum apenas un 6 %, evidenciando una fuga de talento.
- Grandes instituciones financieras tradicionales, como Visa y Citibank, están eligiendo construir sus aplicaciones DeFi sobre Solana.
- El volumen de intercambio en los DEX de Solana ya supera el doble del de los DEX de Ethereum.
Conclusión: lecciones de Nokia aplicadas a ETH
Durante la burbuja de internet de los años 90, empresas como Netscape y Nokia dominaron el mercado durante más de una década, para luego ser desplazadas por Google y Apple. Aplicando la misma perspectiva a Ethereum, consideramos que su modelo económico tokenizado muestra grietas estructurales, que la postura de Tom Lee ha quedado en un callejón sin salida y que el movimiento del $ETH podría seguir una tendencia a la baja.
El informe completo y la información de divulgación están disponibles en culperresearch.com.
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