Bitaigen Research 
En este artículo sistematizamos el marco central para valorar activos cripto, tomando como referencia los modelos de valoración empresarial y reconstruyendo la fórmula para adaptarla a las particularidades de los tokens. Nos enfocamos en desglosar la extraibilidad de los fondos del tesoro, el descuento y el impacto de la liquidez en la posición. Mediante un análisis de múltiples factores, ayudamos al lector a superar la limitación de indicadores únicos y a obtener un juicio de valor más preciso al evaluar proyectos.
1. ¿Cómo se calcula el «Valor Empresarial» de un token?
En finanzas tradicionales, el punto de partida de la valoración es Valor Empresarial = Capitalización de mercado + Deuda – Efectivo, ya que al comprar una empresa el comprador asume sus pasivos y recibe el efectivo que posee.
En el ecosistema cripto esa fórmula necesita ajustes: el valor empresarial de un token debe excluir los activos que los tenedores no pueden disponer efectivamente.
Valor Empresarial del token = Capitalización de mercado + Deuda del token – Activos del tesoro extraíbles
En la mayoría de los protocolos actuales la deuda del token es insignificante, por lo que el foco está en evaluar la «extraibilidad» de los activos del tesoro.
Composición del tesoro
El tesoro de un protocolo suele agruparse en tres categorías:
- Stablecoins: equivalentes de efectivo que pueden extraerse directamente.
- Token nativo: el propio token del protocolo, que necesita un ajuste antes de considerarse disponible.
- Liquidez poseída por el protocolo (POL) y otras posiciones.
La fórmula de cálculo es:
Activos totales del tesoro = Stablecoins + Token nativo × (1‑tasa de descuento) + POL
La tasa de descuento depende del grado de derecho de reclamación que los tenedores tengan sobre esa parte de los activos. Utilizamos el concepto de «descuento por derecho de reclamación» y ofrecemos una estimación en un rango del 0 % al 100 %:
| Descuento | Descripción |
|-----------|-------------|
| 0 % | Recompras automáticas y quema, o el uso de fondos está totalmente bajo control de los tenedores |
| 25 % | DAO activo con historiales de distribución |
| 50 % | Derechos de gobernanza existentes pero nunca ejercidos |
| 75 % | Tesoro controlado por el equipo, gobernanza debilitada |
| 100 % | Fundación con control total, los tenedores no poseen derecho de reclamación alguno |
A continuación, cálculos resumidos de casos reales:
- Maple: tesoro de 9.36 millones USD (≈ 168.5 millones MXN, ≈ 37,440 millones COP, ≈ 9,360 millones ARS), de los cuales el 99,7 % son stablecoins. Tras aplicar el descuento, el valor empresarial pasa de 272 millones USD (≈ 4,896 millones MXN, ≈ 1,088 billones COP, ≈ 272 millones ARS) a 265 millones USD (≈ 4,770 millones MXN, ≈ 1,060 billones COP, ≈ 265 millones ARS).
- SKY: tesoro de 140.3 millones USD (≈ 2,525 millones MXN, ≈ 561,200 millones COP, ≈ 140,300 millones ARS), con un 99,9 % en token propio. Aplicando un descuento del 50 % la parte extraíble equivale a aproximadamente 70.2 millones USD (≈ 1,264 millones MXN, ≈ 280,800 millones COP, ≈ 70,200 millones ARS), reduciendo el valor empresarial de 1.69 billones USD (≈ 30,420 millones MXN, ≈ 6,760 billones COP, ≈ 1,690 billones ARS) a 1.62 billones USD (≈ 29,160 millones MXN, ≈ 6,480 billones COP, ≈ 1,620 billones ARS).
- PUMP: afirma poseer alrededor de 700 millones USD (≈ 12,600 millones MXN, ≈ 2,800 billones COP, ≈ 700 billones ARS) en stablecoins, pero carece de mecanismos de gobernanza y distribución; por lo tanto, los tenedores no pueden extraer nada, y el activo extraíble es 0, de modo que el valor empresarial es igual a la capitalización de mercado.
- HYPE y JUP: ambos poseen tesoros puros de quema o cerrados, por lo que el valor empresarial se define directamente como la capitalización de mercado.
2. Ingresos y costo del token: ¿cuánto llega realmente al bolsillo del tenedor?
Los modelos de valoración suelen pasar por alto la brecha entre el ingreso del protocolo y el ingreso del tenedor. Podemos imaginar la cadena de ingresos como una cascada de tres niveles:
- Tarifas: el monto total que los usuarios pagan.
- Ingreso del protocolo: la parte que el propio protocolo retiene después de pagar a proveedores de liquidez, validadores, etc.
- Ingreso del tenedor: la cantidad que finalmente llega a los poseedores de tokens mediante recompras, quemas o distribuciones directas.
Los dos ratios de conversión son:
- Tasa de retención = Ingreso del protocolo ÷ Tarifas
- Ratio de acumulación = Ingreso del tenedor ÷ Ingreso del protocolo
Multiplicando ambos obtenemos la tasa global de Tarifas → Ingreso del tenedor.
| Proyecto | Tasa de retención | Ratio de acumulación | Tarifas → Ingreso del tenedor |
|----------|-------------------|----------------------|------------------------------|
| HYPE | 89.6 % | 100 % | ≈ 90 % |
| Maple| 13 % | 25.1 % | ≈ 3 % |
Es evidente que, pese a que ambas plataformas generan tarifas similares, en HYPE casi la totalidad se traduce en ingresos para los tenedores, mientras que en Maple solo unos pocos por ciento llegan a ellos. Si se comparan métricas como “EV / tarifas” o “EV / ingreso del protocolo”, los resultados pueden desviarse enormemente.
¿Por qué el denominador debe ser el «ingreso del tenedor»?
En una empresa tradicional, los accionistas poseen el derecho residual, por lo que usar EV/ingresos es razonable. En cambio, los tenedores de tokens solo reciben la fracción de beneficios que el propio diseño del protocolo les asigna. Si el ingreso del protocolo queda atrapado en un tesoro controlado por el equipo sin mecanismo de distribución, esa porción no pertenece a los tenedores.
Usar el ingreso del protocolo como denominador genera una “descuento por acumulación”. Los proyectos con ratios de acumulación bajos aparecen subvalorados. Por ejemplo, para Maple:
- EV / ingreso del protocolo = 14.5×
- EV / ingreso del tenedor = 57.7×
La diferencia cercana a 4 veces muestra cómo la elección del denominador impacta de forma decisiva la valoración.
3. Costos: diferentes niveles de dilución
En cripto, el término «dilución» se usa a menudo de forma genérica, pero en realidad hay que distinguir tres tipos de costos:
(1) Incentivos al equipo (stock options) – Costos operativos
En finanzas tradicionales estos costos aparecen en el estado de resultados y reducen la utilidad. En la economía de tokens equivalen a la emisión de nuevos tokens. Ejemplos:
- HYPE: incentivos al equipo de 4.649 millones USD (≈ 83.7 millones MXN, ≈ 18,596 millones COP, ≈ 4,649 millones ARS) anuales, lo que representa el 57.7 % del ingreso del tenedor.
- PUMP: incentivos al equipo de 1.285 millones USD (≈ 23.13 millones MXN, ≈ 5,140 millones COP, ≈ 1,285 millones ARS) anuales.
Este componente debe incorporarse al numerador de los múltiplos de valoración.
(2) Incentivos al ecosistema y costos de adquisición de usuarios – También costos operativos
Si el protocolo crea nuevos tokens para atraer usuarios, ese gasto es un costo real del negocio. PUMP también incurre en 77 millones USD (≈ 1,386 millones MXN, ≈ 308,000 millones COP, ≈ 77,000 millones ARS) de tokens operativos, elevando su costo total de token a 205.5 millones USD (≈ 3,699 millones MXN, ≈ 822,000 millones COP, ≈ 205,500 millones ARS) en el año.
Criterio de clasificación: ¿Genera una nueva oferta de tokens que entra en circulación? Si la distribución ocurre únicamente entre tokens ya existentes, el costo ya está reflejado en la diferencia entre ingreso del protocolo e ingreso del tenedor.
(3) Liberación de tokens bloqueados por inversores – Evento de mercado
Esta liberación corresponde a un comportamiento de mercado de capital, no a un gasto operativo. Es análoga a la venta de acciones por parte de un venture capital que no se descuenta del beneficio neto de la empresa. PUMP tiene una presión de venta potencial anual de 83.5 millones USD (≈ 1,503 millones MXN, ≈ 334,000 millones COP, ≈ 83,500 millones ARS), equivalente al 7.3 % de su capitalización, lo que afecta la volatilidad del precio pero no entra en los múltiplos de valoración centrales. Lo incluimos en el indicador diagnóstico llamado impuesto total al tenedor de tokens.
4. Cuatro múltiplos claves y métricas diagnósticas
A partir del marco anterior se pueden derivar los siguientes indicadores esenciales (citados directamente más adelante):
- EV / ingreso del tenedor (principal): valor empresarial pagado por cada dólar de ingreso que llega al tenedor.
- Capitalización de mercado / ingreso del tenedor: versión sin ajuste del tesoro; la diferencia muestra el efecto del balance.
- EV / (ingreso del tenedor ‑ costo del token) (múltiplo ajustado por costos): excluye costos operativos reales (incentivos al equipo, incentivos al ecosistema) y no considera la presión de venta de inversores.
- EV / ingreso del protocolo (referencia): la brecha con el múltiplo principal indica el tamaño del “descuento por acumulación”.
- Impuesto total al tenedor de tokens (diagnóstico): = (costo del token + presión de venta de inversores) ÷ ingreso del tenedor. Este número revela cuántos dólares de nueva oferta entran al mercado por cada dólar de ingreso que recibe el tenedor. Por ejemplo, PUMP muestra 60.3 %, lo que significa que
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