Bitaigen Research Revelamos neste artigo os fatores ocultos por trás da queda brusca do Bitcoin nesta rodada, focando no des‑alavancamento e no efeito de Gamma negativo desencadeados por fundos hedge multiestratégia no mercado de opções, e explorando possíveis ligações com fundos negociados em bolsa (ETFs) e transações transfronteiriças. Por meio de análise de dados e perspectivas de especialistas, ajudamos o leitor a entender os riscos estruturais por trás da superfície e a compreender as verdadeiras motivações da volatilidade do mercado.
A queda repentina do Bitcoin nesta rodada não foi um simples “cisne negro” de sentimento de mercado, mas sim o resultado de fundos hedge multiestratégia que, ao operar no mercado de opções, ativaram o des‑alavancamento e o efeito de Gamma negativo, forçando a venda massiva de capital “no papel”.
Em 5 de fevereiro, o mercado cripto sofreu outra forte queda, com volume de liquidação em 24 h superior a US$ 2,6 bilhões (≈ R$ 14,3 bilhões), e o Bitcoin chegou a cair abaixo de US$ 60 mil. Não há consenso sobre as causas da queda; Jeff Park, diretor de informações da Bitwise, propôs um novo quadro analítico a partir da perspectiva de opções e mecanismos de hedge.
Conforme mais dados foram divulgados, o panorama ficou mais claro: a venda pode estar fortemente ligada ao ETF de Bitcoin, e o mercado japonês também apresentou negociações anômalas. A evidência chave foi o IBIT, cujo volume de negociação naquele dia ultrapassou US$ 10 bilhões (≈ R$ 55 bilhões), dobrando o recorde histórico; simultaneamente, o volume de opções atingiu novos máximos (veja o gráfico abaixo), com a proporção de opções de venda subindo significativamente, indicando aumento da preocupação com risco de baixa.
Paralelamente, o movimento de preço do IBIT mostrou alta correlação com ações de software e outros ativos de alto risco. A equipe de corretagem principal (PB) do Goldman Sachs destacou que 4 de fevereiro foi um dos piores dias históricos para fundos multiestratégia, com Z‑score atingindo 3,5 – probabilidade de ocorrência de apenas 0,05 %. Eventos extremos como esse costumam acionar os departamentos de gestão de risco dos fundos pod shop, que exigem des‑alavancamento imediato, gerando a forte onda de venda de 5 de fevereiro.
Com vários recordes sendo quebrados e o preço caindo 13,2 % em um único dia, a teoria sugeria um resgate líquido de ETFs. Experiências passadas sustentam essa hipótese: por exemplo, em 30 de janeiro, após queda de 5,8 % no pregresso dia de negociação do IBIT, houve um resgate recorde de US$ 530 milhões (≈ R$ 2,9 bilhões); já em 4 de fevereiro, durante a sequência de quedas, foram resgatados cerca de US$ 370 milhões (≈ R$ 2,0 bilhões). Assim, a expectativa de saída de capital entre US$ 500 milhões e US$ 1 bilhão (≈ R$ 2,8 bilhões a R$ 5,5 bilhões) parecia razoável.
Entretanto, a realidade foi exatamente oposta – IBIT registrou cerca de 600 milhares de unidades de subscrição líquida naquele dia, com aumento de ativos sob gestão superior a US$ 230 milhões (≈ R$ 1,3 bilhões); outros ETFs de Bitcoin também apresentaram entradas líquidas, totalizando mais de US$ 300 milhões** (≈ R$ 1,7 bilhões) captados pelo ecossistema de ETFs.
Isso demonstra que a simples recuperação de preço não explica a mudança de “possível saída” para “entrada líquida”; há múltiplos fatores atuando em conjunto. Com base nas informações disponíveis, podem‑se formular as seguintes hipóteses plausíveis:
- Fator desencadeador – A venda de Bitcoin afetou portfolios multiestratégia que não são puramente cripto, como fundos hedge ou modelos de investimento da BlackRock, que alocam entre IBIT e ETFs de software (ex.: IGV) e foram forçados a reequilibrar.
- Estrutura de opções – Opções de baixa (especialmente puts) dominaram a rodada, amplificando o choque do des‑alavancamento.
- Dominância de capital “no papel” – O principal motor do movimento veio dos ajustes de posições de hedge de traders e market makers, e não de saídas reais de Bitcoin.
Cadeia de hipóteses central
- Catalisador direto – Fundos multiajetos, ao perceberem correlação anômala entre ativos de risco, iniciam amplo des‑alavancamento.
- Processo de des‑alavancamento – Inclui grandes posições Delta‑neutras (trading de basis, valor relativo etc.) que, ao serem liquidadas, geram efeito de Gamma negativo, pressionando ainda mais o preço.
- Comportamento dos market makers – Em períodos de forte venda, os market makers precisam vender Bitcoin à vista para manter a liquidez, aumentando o estoque dos ETFs e mitigando o esperado grande êxodo de capital.
Em 6 de fevereiro, o IBIT voltou a registrar subscrições líquidas, com alguns investidores aproveitando a queda para montar posições “buy‑the‑dip”, compensando possíveis saídas.
Conexão entre ações de software e Bitcoin
Acredito que o catalisador inicial desta turbulência tenha origem nas vendas de ações de software, pois a correlação entre Bitcoin e essas ações supera até mesmo a correlação com ouro (veja o gráfico abaixo). O ouro normalmente não faz parte dos principais holdings de fundos multiestratégia, enquanto a volatilidade das ações de software ativa mais facilmente os mecanismos de des‑alavancamento, impactando os ETFs de Bitcoin.
Isso reforça que o sistema de fundos multiestratégia está no cerne da instabilidade atual.
Papel das negociações de basis
As negociações de basis de Bitcoin na CME são ferramentas de hedge frequentes entre fundos multiestratégia. Entre 26 de janeiro e 5 de fevereiro, o basis mostrou salto significativo: em 5 de fevereiro, o basis próximo ao vencimento subiu de 3,3 % para 9 %, um dos maiores aumentos diários desde o lançamento dos ETFs, indicando liquidação forçada de posições de basis naquele dia.
Instituições como Millennium, Citadel e outras, ao serem obrigadas a fechar posições de basis (vendendo o ativo à vista e comprando futuros), provocam impactos consideráveis na estrutura de mercado.
Risco de “co‑ownership” em fundos hedge
Fundos hedge multiestratégia nos EUA costumam usar Delta‑hedge, valor relativo (RV) ou estratégias neutras a fatores. Aproximadamente um terço das cotas de ETFs de Bitcoin são detidas por instituições, das quais cerca de 50 % são fundos hedge. Se custos de financiamento ou requisitos de margem aumentarem, esses fundos tendem a liquidar rapidamente, concentrando fluxos de saída em um único ponto – o chamado risco de “closed‑out”. Esse fenômeno foi observado nos fluxos de capital dos ETFs.
Produtos estruturados como aceleradores
Embora o volume total dos produtos estruturados não seja suficiente para gerar uma venda isolada, eles podem atuar como “aceleradores” quando múltiplos fatores de risco coincidem. Por exemplo, notas estruturadas com barreira de knock‑in put, ao ver o preço do Bitcoin romper níveis críticos, fazem o Delta da opção ultrapassar 1, forçando os traders, em ambiente de Vanna negativo, a vender agressivamente o ativo subjacente, pressionando ainda mais o preço.
Em dinâmica de Vanna negativo, a volatilidade implícita (IV) chegou perto de 90 %, um pico histórico, obrigando os market makers a ampliar o short do IBIT, culminando no aumento líquido de cotas do ETF.
Amplificação do efeito Gamma negativo
Nos últimos tempos, a volatilidade geral tem estado baixa, levando os participantes do mercado cripto a comprar puts, colocando os market makers em posição natural de Gamma negativo. Quando ocorre um movimento brusco, esse desequilíbrio estrutural é amplificado. O gráfico a seguir mostra que, na faixa de US$ 64 mil a US$ 71 mil, as posições dos market makers concentram‑se principalmente em puts com Gamma negativo.
Reversão em 6 de fevereiro
Em 6 de fevereiro, o Bitcoin registrou recuperação vigorosa de mais de 10 %. Simultaneamente, o open interest (OI) da CME cresceu a uma taxa visivelmente maior que o da Binance. O colapso do OI da CME nos dias 4‑5 de fevereiro confirma a liquidação das posições de basis em 5 de fevereiro; já em 6 de fevereiro, essas posições parecem ter sido reconstruídas, aproveitando o nível mais alto de basis e neutralizando a pressão de saída de capital.
Fechamento lógico
IBIT manteve equilíbrio entre subscrições e resgates, já que as negociações de basis na CME foram restabelecidas; porém o preço ainda está pressionado para baixo devido ao colapso do OI na Binance, indicando que parte da pressão de des‑alavancamento vem dos Gamma negativos e das liquidações no mercado cripto nativo.
Esta é a explicação completa para o comportamento de mercado em 5 de fevereiro e a rápida reversão em 6 de fevereiro. Embora a análise se baseie em várias suposições e não aponte um “culpado” único, a conclusão central é clara: **o gatilho da venda foi a retirada de risco nos mercados financeiros tradicionais, que gerou demanda por hedge de Gamma negativo, acelerando a queda do Bitcoin, seguida por uma rápida reversão
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