Bitaigen Research 这篇文章将介绍 Ethena 区块链项目以及链上抵押资产的稳定币 USDe，USDe 目前是全球规模第三大的稳定币。
USDe 是 Ethena 协议发行的全球第三大美元稳定币，使用链上资产储备并通过 Delta 中性对冲，实现与美元 1:1 挂钩并产生收益。
Ethena 的目标是打造一种独立于传统银行的美元替代品，让投资人既能享有美元的稳定性，又能获得收益。
Ethena 和传统稳定币（如 USDT、USDC）不同，传统稳定币使用法币（如美元）作为储备资产发行，而 Ethena 的稳定币 USDe 由链上资产作为储备，包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等多种数字资产。
因此相较传统稳定币，USDe 的去中心化程度更高。
实现这一目标，Ethena 依赖三种代币协同运作：全球第三大稳定币 USDe、原生治理代币 ENA，以及符合 GENIUS 法案的避险稳定币 USDtb。
我们在本文中深入剖析 Ethena 协议及其核心稳定币 USDe，阐明其去中心化储备机制、Delta 中性对冲原理以及与传统美元替代品的区别，并评估其在全球稳定币格局中的潜在影响。想了解它如何在链上实现收益与安全的平衡，请继续阅读。
Ethena 目标：打造 USDe 取代传统稳定币
Ethena 是一个合成美元协议（synthetic US dollar protocol），旨在加密世界构建一种不依赖传统银行的美元替代品，其发行的稳定币代号为 USDe（部分交易所显示为 USDE）。
传统稳定币因涉及美元，需要链下的法币保管等金融环节。
Ethena 属于 CeDeFi（中心化+去中心化金融）协议，储备资产全部为链上资产，无需链下金融介面，可实现完全链上运行。通过 Delta 中性对冲 的金融工程，创造出具备收益能力的美元资产。
由于储备资产中仍包含 USDT、USDC 等中心化稳定币，USDe 并非完全去中心化。
Ethena 主要代币
- USDe 稳定币：通过 Delta 中性对冲 策略维持 1:1 美元挂钩，质押后可转换为 sUSDe，目标是成为“网络债券（Internet bond）”。
- ENA 原生代币：承担治理、奖励和协议安全，是支撑 Ethena 长期发展的基础。
| 项目 | 名称 | 符号 | 类别 | 发行链 | 发行公司 | 发行年份 | 市值（约） | 流通量（约） | 官网 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 稳定币 | Ethena USDe | USDE | 合成稳定币 | 以太坊主链 (L1) | Ethena Lab | 2024 | 93 亿美元 | 93 亿枚 | https://ethena.fi/ |
USDe 为全球第三大美元稳定币
截至 2025 年 8 月，USDe 市值仅次于 USDT 与 USDC，位列全球第三。
USDe 已成为全球第三大美元稳定币，仅次于 USDT 与 USDC，USDtb 则是 GENIUS 法案首个合规稳定币。Ethena 通过 USDe 与 USDtb 的组合，构建完整的风险管理与收益模型。
白皮书已披露潜在风险，如融资负利率、衍生品爆仓、托管机构风险、流动性风险等。
USDe 主要用途
- 加密市场的美元锚：在波动剧烈时，为投资者提供稳定的价值存储。
- 质押获取收益：用户在 Ethena 协议中质押 USDe，转换为 sUSDe，参与收益分配。
sUSDe 的收益受 Delta 对冲、稳定币持有收益、ETH 质押奖励三大因素影响。官方数据显示 sUSDe 当前 APY 为 9.14%，30 天平均 APY 为 7.58%。
USDe 采用 Delta 中性策略保持与美元的 1:1 稳定
汇率表现
USDe 目标是长期维持 1:1 汇率。历史上其价格大多数时间徘徊在 1 美元附近，虽略逊于 USDT、USDC 的稳定性，但已实现相对稳健。
Delta 中性策略工作原理
当用户提供 ETH、BTC 等资产作为质押时，Ethena 在永续合约市场同步建立等值的空头部位，实现现货与合约价格的相互抵消，从而锁定整体资产价值。
- 作多：持有产生收益的现货资产（如 ETH LST）。
- 作空：在永续合约市场做等值空头。
该配置使得即使底层资产出现剧烈波动，USDe 仍能维持与美元 1:1 挂钩。对冲过程还能产生资金费率和质押收益，成为协议的收入来源。
多元化资产组合
初期 Ethena 主要使用 ETH 质押与对冲，后期逐步加入 BTC、SOL 以及多种稳定币（USDtb、USDT、USDC），降低对单一资产的依赖，提升系统的可扩展性和流动性。
USDtb 作为避险资产
USDtb 由 Pallas 发行，背靠 BUIDL 基金。当 USDe 面临市场风险时，协议可将部分资产转换为 USDtb，以增强整体稳定性。BUIDL 基金是一种链上代币化的美元货币市场基金，为 USDtb 提供高流动性和低风险的资产支持。
USDe 的中心化程度：CeDeFi 混合模式
USDe 相比传统稳定币更去中心化，但仍采用中心化交易所进行对冲，并持有中心化稳定币（USDT、USDC）作为储备。因此，其架构属于 CeDeFi（中心化+去中心化）混合模式。
USDe 安全性：每周公开储备审计
自 2025 年 4 月起，Ethena 与多家审计机构合作发布 USDe Proof of Reserves 报告，提升透明度。2025/8/29 的审计数据显示：
- USDe 总供应量：122.29 亿美元
- 储备资产总计：123.094 亿美元
- Copper 与 Ceffu 托管资产：69.04 亿美元
- Coinbase Web3 钱包资产：52.77 亿美元
- 合约即时赎回资产：0.665891 亿美元
- 储备基金：0.61763 亿美元
备付率为 100.66%，高于总供应量，具备偿付能力。
储备资产比例（2025/9/2）
- 稳定币：约 55%
- BTC：约 31%
- ETH 与 ETH LST：约 14%
- SOL：约 0.5%
储备资产分布与托管平台
资产类型以稳定币为主，其次是 BTC、ETH 与 ETH LST。
动态调整策略
白皮书指出，Ethena 会根据市场状况主动调节资产比重：
- 熊市或低资金费率：提升稳定币持仓，降低永续合约比重，以保障流动性。
- 牛市或资金费率有利：增加永续合约持仓，降低稳定币比重，获取更高收益。
资金费率（Funding Rate）用于调节永续合约价格，使其贴近现货价格，防止长期偏离。
USDe 收益来源
USDe 本身不产生收益，需转换为 sUSDe（收益代币）后才具备收益特性。sUSDe 类似传统债券的利息，收益来源包括：
- Delta 对冲收益（约占总收益 92%）
- 通过永续合约的资金费率和基差获取收益。
- 2021‑2024 年间，BTC 部位收益约 2‑11%，ETH 部位约 0‑15%。
- 稳定币收益（约占 7%）
- 持有 USDtb、USDT、USDC 等，在特定平台（如 Coinbase）获取收益。
- ETH 质押奖励（约占 6%）
- 来自 ETH LST 的共识层通胀、执行层费用及 MEV 收益，均以 ETH 支付。
sUSDe 与 iUSDe
- sUSDe：面向普通用户的收益型美元资产（欧盟地区暂不开放）。
- iUSDe：面向机构投资者，逻辑相同，仅限专业投资者使用。
ENA：治理、奖励与安全的核心代币
ENA 在 Ethena 生态中承担以下功能：
- 治理权：持有人可投票决定协议关键参数，如新增储备资产（如 SOL）或 RWA 基金分配。
- 奖励权：质押 ENA 可获得 sENA，后者可分享协议分润和 Ethereal 交易所收益（预留 15%）。
- 安全提升：通过再质押（Restaked ENA）加强跨链传输安全，降低 LayerZero DVN 攻击风险。
再质押 ENA
Ethena 与 Symbiotic 合作建立再质押池，为跨链资产提供额外的经济惩罚机制，提升整体网络安全。
USDtb：Ethena 生态的合规避险资产
USDtb 由 Pallas（BVI）Ltd. 与开曼基金会独立运营，背靠贝莱德 BUIDL 基金（约 90%）和少量稳定币（约 10%），实现 1:1 挂钩。它是美国 GENIUS 法案首个合规稳定币，提供美元短期利率收益，独立于 Ethena 本体。
与 USDe 的差异
- USDe：进取型收益资产，受限于加密衍生品市场流动性。
- USDtb：防御型避险资产，规模可随 BUIDL 基金扩展，几乎无上限。
两者共同构成 Ethena 的风险管理与收益生态。
Ethena 的潜在风险
白皮书列出以下主要风险：
- 资金费率风险：高额资金费率可能侵蚀对冲收益。
- 衍生品风险：市场剧烈波动导致爆仓或对冲失效。
- 流动性风险：买卖深度不足时可能出现滑点或无法及时平仓。
- 定位争议：部分观点认为 USDe 更像债券而非传统稳定币。
- 托管机构与交易所风险：对冲依赖中心化托管和交易所，若出现故障可能影响资产安全。
- 地域限制：sUSDe 暂不向欧盟居民提供。
- USDtb 风险：资产高度集中于 BUIDL 基金，若基金流动性受限将影响整体风险管理。
如何购买 USDe 与 ENA
中心化交易所（CEX）
在具备规模与信誉的中心化交易所（如 Binance）开户后，可直接买入 USDe 与 ENA。
去中心化交易所（DEX）
连接兼容钱包，确保已在以太坊主网并持有足够的 gas 费用，即可在支持的 DEX 上完成交易。
Ethena 项目总结
- 协议定位：Ethena 为 CeDeFi 合成协议，核心产品为 USDe 稳定币和 ENA 治理代币。
- USDe 特点：通过链上资产储备和 Delta 中性对冲实现 1:1 美元挂钩，已成为全球市值前三的美元稳定币。
- 收益机制：质押 USDe 转换为 sUSDe 后，可获得来自对冲、稳定币持有和 ETH 质押的复合收益，形成“网络债券”。
- ENA 角色：提供治理、奖励与跨链安全支持，是协议可持续发展的基石。
Ethena 自推出以来已多次迭代，当前已在去中心化金融生态中形成相对独特的竞争格局。稳定币市场竞争激烈，USDe 通过更高的去中心化属性和收益特性，为用户提供了另一种选择。
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关键要点
- USDe 是 Ethena 发行的全球第三大美元稳币
- USDe 采用链上资产储备并通过 Delta 中性对冲保持 1:1 挂钩
- Ethena 通过 USDe、ENA、USDtb 三种代币协同运作
- USDe 的储备包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等多种数字资产
- Ethena 属于 CeDeFi 协议，实现全链上运行
常见问题
USDe 是什么类型的代币？
USDe 是由 Ethena 协议发行的合成美元稳定币，属于全球第三大美元锚定代币。它通过链上资产储备并采用 Delta 中性对冲机制，保持与美元 1:1 的价值挂钩。
USDe 如何实现与美元 1:1 挂钩？
USDe 采用链上资产储备（包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等）并通过 Delta 中性对冲策略来平衡资产波动。该金融工程在价格偏离美元时进行对冲交易，确保 USDe 的价值始终接近 1 美元。
Ethena 协议涉及哪些核心代币？
Ethena 协议核心包括三种代币：合成稳定币 USDe、原生治理代币 ENA，以及符合 GENIUS 法案的避险稳定币 USDtb。USDe 用于价值锚定，ENA 负责治理与奖励，USDtb 提供风险对冲功能。
USDe 与传统稳定币（USDT、USDC）有什么区别？
传统稳定币主要以法币储备为支撑，需链下银行或托管机构；而 USDe 完全基于链上数字资产储备，去中心化程度更高。虽然 USDe 仍持有部分中心化稳定币（如 USDT、USDC），但整体资产全部在链上完成管理和对冲。
什么是 Delta 中性对冲？
Delta 中性对冲是一种金融工程策略，旨在使资产组合对标的价格变化保持中性。Ethena 通过在不同链上资产之间建立对冲仓位，使得整体资产价值波动被抵消，从而维持 USDe 与美元的 1:1 锚定并产生额外收益。
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