Bitaigen Research 我们在本文中梳理了稳定币背后的资产运作逻辑，解析其与货币市场基金的相似性，并对美国SEC可能依据Howey测试及更宽泛的证券定义，将BUSD、USDC、USDT归类为证券的法律风险进行深度剖析，帮助读者厘清监管争议的核心要点。
完全储备的稳定币将资产投入国债等短期证券，运作模式与货币市场共同基金相似，符合美国证券法对证券的广义定义并可能被认定为证券。
社群疑惑：稳定币不符合 Howey Test？
Howey Test（豪威测试）是美国 SEC 用来判断是否构成“投资契约”进而归入证券法管辖的四项标准：
- 资本投入
- 投资于共同事业
- 期待获取利润
- 不直接参与经营，仅凭发起人或第三方获取回报
社区成员常以此认为 稳定币 因不提供回报而不可能是证券，产生疑惑。
证券定义：超越 Howey Test
美国 1933 年《证券法》对 证券 的定义极为宽泛，除了“投资契约”外，还包括：
- 票据、股票、国库券、债券、债务证明
- 任何参与利润分配的协议、期权等
- 任何与利息或收益工具相关的权益证明或收据
风投创始人 Adam Cochran 指出，只要 SEC 认为符合监管要求，几乎任何资产都有可能被归类为证券，单一的 Howey Test 并不能决定全部。
稳定币是否属于货币市场共同基金（MMMF）？
Adam Cochran 进一步认为，BUSD、USDC、USDT 等完全储备的 稳定币，其背后持有的大量国债让其运作模式类似 货币市场共同基金（MMMF）。
定义：MMMF 是一种由公司发行的证券，主要投资于商业票据、存款证明、国库券以及回购协议等高流动性、短期且信用优良的工具。美国对其实行 SEC 监管，旨在保持基金净值（通常为 1 美元）基本不变。
稳定币的储备资产结构——高流动性、短期国债为主——与 MMMF 的投资组合高度吻合。
稳定币未提供利率，仍可能是证券？
Cochran 解释道，是否提供利息 并非判断是否为 证券 的必要条件。只要投资者将价值托付给发行方并信任其管理，即使没有收益，也可能不适用任何豁免条例，仍然落入证券范畴。
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结论：在美国监管框架下，完全储备的稳定币因其资产配置和运作方式，可能被视为 MMMF，从而符合对 证券 的广义定义。
关键要点
- 完全储备稳定币将资产投向国债等短期证券。
- 运作模式类似货币市场共同基金。
- 可能被美国《证券法》广义定义为证券。
- Howey测试非唯一标准，SEC可用更宽泛定义。
- 即使不提供利率，仍可能属于证券。
常见问题
稳定币为何可能被视为证券？
因为完全储备的稳定币把用户存入的美元等价值资产投入国债等短期证券，这种运作模式与货币市场共同基金相似，符合美国《1933年证券法》对证券的广义定义，SEC 可据此将其归类为证券。
Howey测试的四个要素是什么？
Howey测试包括四项要素：① 有资本投入；② 投资于共同事业；③ 投资者期待获取利润；④ 投资者不直接参与经营，仅凭发行方或第三方获取回报。
稳定币的资产配置与货币市场共同基金有何相似？
稳定币的储备主要由高流动性、短期国债、商业票据等构成，旨在保持 1 美元的锚定价值，这与货币市场共同基金以类似资产组合保持净值基本不变的运作方式高度吻合。
是否只有提供利息的资产才会被认定为证券？
提供利息并非判定为证券的必要条件。SEC 关注的是投资者是否将资金交给发行方并信任其管理，即使没有收益分配，只要符合《证券法》宽泛定义，也可能被认定为证券。
SEC 判断 BUSD、USDC、USDT 是否为证券依据是什么？
SEC 在评估 BUSD、USDC、USDT 时，既会参考 Howey测试判断其是否构成‘投资契约’，也会依据《1933年证券法》中对票据、债券等广义证券的定义，将其可能归类为货币市场共同基金类证券。
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