Bitaigen Research 在當前的加密市場環境中，比特幣（BTC）和以太坊（ETH）為何跟跌不跟漲？
因為加密市場正處於去槓桿的尾聲，資金流入不足且結構性風險放大，使得 BTC 與 ETH 難以跟隨其他風險資產的上漲。
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比特幣（BTC）和以太坊（ETH）近期明顯跑輸其他風險資產。我們認為，導致這一現象的主要因素包括交易週期所處階段、市場微觀結構，以及部分交易所、做市商或投機基金的操縱行為。
我們從去槓桿尾聲、資金流向及市場結構三大視角，剖析比特幣、以太坊為何在近期跌勢中難以同步反彈。文章梳理宏觀背景、週期特徵並揭示潛在的做市商行為，協助讀者建立更清晰的資產判斷框架，值得細讀。
市場背景
- 去槓桿式下跌自去年 10 月開始，對高槓桿參與者（尤其是散戶）造成沉重打擊，大量投機性資金被清洗，市場整體趨於避險。
- 同期，AI 相關股票在中國、日本、韓國和美國出現激進上漲，貴金屬亦因 FOMO（錯失恐懼）情緒出現近似 meme 的暴漲，這些資產吸走了大量散戶資金。
- 加密資產尚未真正融入傳統金融體系（TradFi），資產配置切換仍面臨監管、操作和心理障礙。
- 專業機構投資者在加密市場的占比仍有限，散戶缺乏獨立分析框架，易受投機資金或做市商影響，導致“四年週期”“聖誕魔咒”等缺乏嚴密邏輯的敘事反覆被渲染。
傳統金融的資產可以在同一帳戶中自由切換，而加密資產的轉移仍受多重限制，這使得資金在不同市場之間的流動性受阻。
時間維度的重要性
| 週期 | BTC 表現 | ETH 表現 | 結論 |
|---|---|---|---|
| 3 年 | 跑輸多數資產 | 最弱 | 短期表現不佳 |
| 6 年（自 2020‑03‑12 起） | 優於多數資產 | 表現最強 | 長期優勢顯現 |
- 忽視底層邏輯，只盯短期波動是投資分析中最常見且致命的錯誤。
- 在更長的時間維度下，當前的“短期跑輸”僅是歷史週期中的均值回歸過程。
資產輪動是正常現象
- 去年 10 月銀價出現逼空前，白銀同樣是表現最差的風險資產；而在三年週期內，白銀已成為表現最強的資產。
- 這種輪動與 BTC、ETH 的處境高度相似：短期不佳，但在六年週期內仍屬優勢資產。
只要 BTC 作為“數位黃金”和價值儲存工具的敘事未被根本性證偽，ETH 繼續與 AI 融合並在 RWA（現實世界資產）趨勢中扮演核心基礎設施角色，就沒有理性依據認為它們在長期會持續跑輸其他資產。
市場結構與去槓桿
- 當前加密市場與 2015 年中國 A 股在高槓桿後進入去槓桿階段的環境驚人相似，均呈現 A‑B‑C 三段式下跌結構。
- 兩者的共同特徵包括：高槓桿、極端波動、估值泡沫頂點、反覆去槓桿衝擊、漫長下跌、波動率回落以及期貨市場長期正價差（contango）。
- 正價差在數位資產金庫（DAT）相關上市公司（如 MSTR、BMNR）相對於其 mNAV（調整後淨資產價值）表現為折價。
宏觀層面，監管確定性增強（如《Clarity Act》），SEC 與 CFTC 正在推動美股上鏈交易；貨幣條件趨於寬鬆——降息預期升溫、量化緊縮（QT）接近尾聲、回購市場流動性注入，以及對新任美聯儲主席更鴿派的預期，共同改善了整體流動性環境。
ETH 與特斯拉的類比
- 2024 年特斯拉股價經歷了頭肩底結構、反彈、橫盤、築頂、快速下跌以及低位橫向整理，直至 2025 年 5 月突破進入新牛市。
- ETH 的技術形態和基本面亦呈現高度相似：同時具備技術敘事和 meme 屬性，吸引高槓桿資金，經歷劇烈波動後進入去槓桿調整期。
隨著時間推移，市場波動率逐步回落，基本面與宏觀環境持續改善。
市場活躍度
- 從期貨交易量看，BTC 與 ETH 的活躍度已接近歷史低位，顯示去槓桿過程正接近尾聲。
BTC 與 ETH 是「風險資產」嗎
- 風險資產（Risk Assets）通常具備高波動率和高貝塔特徵。美國股市、A 股、基本金屬、BTC 與 ETH 均符合此標準，在「risk‑on」環境中往往受益。
- 但由於 DeFi 生態和鏈上結算機制的存在，BTC 與 ETH 在特定情境下也表現出類似貴金屬的避險屬性，尤其在地緣政治緊張時。
將 BTC 與 ETH 簡單標記為「純風險資產」，並據此斷言它們無法從宏觀擴張中受益，是一種挑選敘事（cherry‑picking）和雙重標準。系統性風險若真的存在，所有風險資產應同步下跌；然而 AI 與高科技需求依然強勁，未受到地緣政治噪音顯著影響。
真正的原因
- 結構性問題是核心：加密市場正處於去槓桿週期的尾聲，整體情緒偏緊，對下行風險高度敏感。
- 市場仍以散戶為主，專業機構參與度有限。ETF 資金流更多反映被動跟隨情緒，而非基於基本面的主動配置。
- DAT（數位資產金庫）建倉方式偏被動，常採用 VWAP、TWAP 等非激進演算法，核心目標是降低日內波動。
- 投機基金則以製造日內波動為目標，當前階段的波動多表現為下行，用以操縱價格。
- 散戶普遍使用 10–20 倍槓桿，交易所、做市商或投機基金更傾向於利用微觀結構獲利，而非承受中長期價格波動。
- 在流動性稀薄的時段（如亞洲凌晨 00:00–08:00），集中性拋售常觸發強平、追加保證金通知及被動賣出，放大下跌幅度。
在缺乏新增資金流入或 FOMO 情緒回歸之前，僅靠現有存量資金難以抵消上述市場行為。
風險資產的定義
風險資產是指具有一定風險特徵的金融工具，包括股票、大宗商品、高收益債券、房地產以及貨幣等。其共同特徵是價格波動性大，價值可能隨時間顯著變化。
常見風險資產類型
- 股票（Equities）：受公司業績、宏觀環境等多因素影響，波動幅度較大。
- 大宗商品（Commodities）：如原油、黃金、農產品，價格主要受供需關係驅動。
- 高收益債券（High‑Yield Bonds）：信用評級低、利率高，伴隨更高違約風險。
- 房地產（Real Estate）：價值隨市場週期、政策變化而波動。
- 貨幣（Currencies）：外匯價格受地緣政治、宏觀數據和政策影響快速變動。
風險資產的主要特徵
- 波動性（Volatility）：價格頻繁波動，既可能帶來收益，也可能導致虧損。
- 收益與風險並存：風險越高，潛在回報越大，但虧損概率亦隨之上升。
- 對市場環境高度敏感：受利率、宏觀經濟、投資者情緒等多重因素影響。
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※ 金管會提醒：投資加密資產涉及高風險，請自行評估相關法規風險。
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