Bitaigen Research 本文聚焦華爾街最新做空以太坊的動向，結合Culper Research報告與Vitalik父親的即時回應，剖析代幣經濟爭議，並對Tom Lee的長期樂觀視角進行對比評估。我們將呈現多方論點核心邏輯，協助讀者理性判斷當前市場氛圍，洞悉潛在風險與機會。
在Culper Research發布做空報告後，Vitalik的父親Dmitry Buterin（dima.eth）率先回應：「看到『Vitalik知道這一點並且正在拋售』的說法，就不必繼續往下看了。它們只是想博取關注的小丑，並非真正的研究者。」
此番評論為後續爭論定下基調。
Culper Research在其報告中指出，隨著2025年12月的Fusaka升級，ETH的代幣經濟模型已經受到破壞，且Vitalik本人對此心知肚明，正透過拋售進行「搶跑」。同時，長期看好ETH的Tom Lee及其關聯公司Bitmine（BMNR）仍在持續加碼，報告認為這將導致ETH價格進一步走低。
「我們正在做空 ETH 以及與之相關的股票，包括 Bitmine（BMNR）。」——Culper Research
報告進一步批評了Tom Lee的觀點。Lee曾以Fusaka升級後活躍地址和交易量的激增為依據，宣稱以太坊的實用性在提升，所謂的「死亡螺旋」並不存在。Culper Research卻認為，這些鏈上資料並未反映真實的使用成長，而是被大量低價值地址的投毒（address poisoning）和粉塵攻擊（wallet dusting）所掩蓋。
按照Lee自己的邏輯，如果鏈上活動不能真實反映使用場景的擴大，那麼以太坊實際上已陷入衰退。Culper Research的研究數據顯示，2025年1月至2026年2月期間，所謂的「機構採用」導致的活動增長，主要來源於以下現象：
- 新創建的粉塵地址貢獻了約95%的新增錢包；
- 投毒攻擊數量同比增長超過3倍；
- 這些投毒行為解釋了超過50%的交易增長；
- 投毒交易已佔全部以太坊交易的22.5%。
Fusaka升級後，gas limit 從45 M 提升至60 M，旨在擴大 Layer 1 的處理能力。升級前，Vitalik 和團隊預測 gas 費用將下降 10%–30%，實際下降幅度卻接近 90%。此變化直接衝擊了驗證者的收益：
- 每單位 gas 獲得的小費收入下降了 40%–50%；
- 收益率的下滑削弱了質押需求，進而抑制了高價值交易活動和機構採納。
Culper Research 認為，Vitalik 與驗證者在 Layer 1 需求彈性的計算上使用了已過時的模型（基於 EIP‑1559 之前以及 Layer 2 尚未普及的假設），導致對需求的預估高出 3 至 9 倍。正因如此，報告指出 Vitalik 自 1 月 30 日宣布出售 16,384 ETH 以資助以太坊基金會的「緊縮期」後，已累計賣出超過 19,300 ETH，並仍在繼續。台灣金管會提醒，相關交易須遵守本國法規，請自行評估法規風險。
為驗證鏈上投毒現象，研究團隊親自創建了兩個新地址並在其間轉帳，僅在 5 分鐘內即遭到投毒攻擊。實驗結果顯示，投毒導致的損失速度比升級前提升了 8 倍以上。台灣金管會提醒，相關交易須遵守本國法規，請自行評估法規風險。
與此同時，以太坊的市場份額正被其他生態系統蚕食。數據顯示：
- 2025 年，Solana 的開發者數量增長了 29%，而以太坊僅增長 6%；
- 多名人才正從以太坊轉向其他平台；
- Visa、Citigroup 等傳統機構在 DeFi 項目上選擇了 Solana；
- Solana 的 DEX 交易量已超過以太坊的兩倍。
回顧互聯網泡沫時期，Netscape 和 Nokia 曾統治市場十餘年，最終的贏家是 Google 和 Apple。Culper Research 將以太坊的處境類比為類似的技術演進，認為其代幣經濟模型已經崩壞，Tom Lee 的樂觀立場難以自洽，ETH 的價格仍有下行空間。
綜上所述，華爾街做空機構 Culper Research 對以太坊的最新評估聚焦於 Fusaka 升級後鏈上活動的真實性、驗證者收益的下降以及生態競爭格局的變化。若對該報告感興趣，讀者可關注 Bitaigen（比特根）取得更多相關分析。
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