Bitaigen Research 這篇文章將介紹 Ethena 區塊鏈專案以及鏈上抵押資產的穩定幣 USDe，USDe 目前是全球規模第三大的穩定幣。
USDe 是 Ethena 協議發行的全球第三大美元穩定幣，使用鏈上資產儲備並透過 Delta 中性對沖，實現與美元 1:1 鉤掛並產生收益。
Ethena 的目標是打造一種獨立於傳統銀行的美元替代品，讓投資人既能享有美元的穩定性，又能獲得收益。
Ethena 和傳統穩定幣（如 USDT、USDC）不同，傳統穩定幣使用法幣（如美元）作為儲備資產發行，而 Ethena 的穩定幣 USDe 由鏈上資產作為儲備，包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等多種數位資產。
因此相較傳統穩定幣，USDe 的去中心化程度更高。
實現這一目標，Ethena 依賴三種代幣協同運作：全球第三大穩定幣 USDe、原生治理代幣 ENA，以及符合 GENIUS 法案的避險穩定幣 USDtb。
我們在本文中深入剖析 Ethena 協議及其核心穩定幣 USDe，闡明其去中心化儲備機制、Delta 中性對沖原理以及與傳統美元替代品的差異，並評估其在全球穩定幣格局中的潛在影響。想了解它如何在鏈上實現收益與安全的平衡，請繼續閱讀。
Ethena 目標：打造 USDe 取代傳統穩定幣
Ethena 是一個合成美元協議（synthetic US dollar protocol），旨在加密世界構建一種不依賴傳統銀行的美元替代品，其發行的穩定幣代號為 USDe（部分交易所顯示為 USDE）。
傳統穩定幣因涉及美元，需要鏈下的法幣保管等金融環節。
Ethena 屬於 CeDeFi（中心化+去中心化金融）協議，儲備資產全部為鏈上資產，無需鏈下金融介面，可實現完全鏈上運行。透過 Delta 中性對沖 的金融工程，創造出具備收益能力的美元資產。
由於儲備資產中仍包含 USDT、USDC 等中心化穩定幣，USDe 並非完全去中心化。
Ethena 主要代幣
- USDe 穩定幣：透過 Delta 中性對沖 策略維持 1:1 美元鉤掛，質押後可轉換為 sUSDe，目標是成為「網路債券（Internet bond）」。
- ENA 原生代幣：承擔治理、獎勵和協議安全，是支撐 Ethena 長期發展的基礎。
| 項目 | 名稱 | 符號 | 類別 | 發行鏈 | 發行公司 | 發行年份 | 市值（約） | 流通量（約） | 官網 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 穩定幣 | Ethena USDe | USDE | 合成穩定幣 | 以太坊主鏈 (L1) | Ethena Lab | 2024 | 93 億美元（約 2,976 億台幣） | 93 億枚 | https://ethena.fi/ |
USDe 為全球第三大美元穩定幣
截至 2025 年 8 月，USDe 市值僅次於 USDT 與 USDC，位列全球第三。
USDe 已成為全球第三大美元穩定幣，僅次於 USDT 與 USDC，USDtb 則是 GENIUS 法案首個合規穩定幣。Ethena 透過 USDe 與 USDtb 的組合，構建完整的風險管理與收益模型。
白皮書已披露潛在風險，如融資負利率、衍生品爆倉、托管機構風險、流動性風險等。
USDe 主要用途
- 加密市場的美元錨：在波動劇烈時，為投資者提供穩定的價值儲存。
- 質押取得收益：使用者在 Ethena 協議中質押 USDe，轉換為 sUSDe，參與收益分配。
sUSDe 的收益受 Delta 對沖、穩定幣持有收益、ETH 質押獎勵三大因素影響。官方數據顯示 sUSDe 目前 APY 為 9.14%，30 天平均 APY 為 7.58%。
*台灣金管會监管提示：請自行評估相關法規風險。*
USDe 採用 Delta 中性策略保持與美元的 1:1 穩定
匯率表現
USDe 目標是長期維持 1:1 匯率。歷史上其價格大多數時間徘徊在 1 美元附近，雖略遜於 USDT、USDC 的穩定性，但已實現相對穩健。
Delta 中性策略工作原理
當使用者提供 ETH、BTC 等資產作為質押時，Ethena 在永續合約市場同步建立等值的空頭部位，實現現貨與合約價格的相互抵消，從而鎖定整體資產價值。
- 作多：持有產生收益的現貨資產（如 ETH LST）。
- 作空：在永續合約市場做等值空頭。
此配置使得即使底層資產出現劇烈波動，USDe 仍能維持與美元 1:1 鉤掛。對沖過程還能產生資金費率和質押收益，成為協議的收入來源。
多元化資產組合
初期 Ethena 主要使用 ETH 質押與對沖，後期逐步加入 BTC、SOL 以及多種穩定幣（USDtb、USDT、USDC），降低對單一資產的依賴，提升系統的可擴展性和流動性。
USDtb 作為避險資產
USDtb 由 Pallas 發行，背靠 BUIDL 基金。當 USDe 面臨市場風險時，協議可將部分資產轉換為 USDtb，以增強整體穩定性。BUIDL 基金是一種鏈上代幣化的美元貨幣市場基金，為 USDtb 提供高流動性和低風險的資產支持。
USDe 的中心化程度：CeDeFi 混合模式
USDe 相比傳統穩定幣更去中心化，但仍採用中心化交易所進行對沖，並持有中心化穩定幣（USDT、USDC）作為儲備。因此，其架構屬於 CeDeFi（中心化+去中心化）混合模式。
USDe 安全性：每週公開儲備審計
自 2025 年 4 月起，Ethena 與多家審計機構合作發布 USDe Proof of Reserves 報告，提升透明度。2025/8/29 的審計數據顯示：
- USDe 總供應量：122.29 億美元（約 3,913 億台幣）
- 儲備資產總計：123.094 億美元（約 3,938 億台幣）
- Copper 與 Ceffu 托管資產：69.04 億美元（約 2,209 億台幣）
- Coinbase Web3 錢包資產：52.77 億美元（約 1,688 億台幣）
- 合約即時贖回資產：0.665891 億美元（約 21.3 億台幣）
- 儲備基金：0.61763 億美元（約 19.8 億台幣）
備付率為 100.66%，高於總供應量，具備償付能力。
儲備資產比例（2025/9/2）
- 穩定幣：約 55%
- BTC：約 31%
- ETH 與 ETH LST：約 14%
- SOL：約 0.5%
儲備資產分布與托管平台
資產類型以穩定幣為主，其次是 BTC、ETH 與 ETH LST。
動態調整策略
白皮書指出，Ethena 會根據市場狀況主動調節資產比重：
- 熊市或低資金費率：提升穩定幣持倉，降低永續合約比重，以保障流動性。
- 牛市或資金費率有利：增加永續合約持倉，降低穩定幣比重，取得更高收益。
資金費率（Funding Rate）用於調節永續合約價格，使其貼近現貨價格，防止長期偏離。
USDe 收益來源
USDe 本身不產生收益，需轉換為 sUSDe（收益代幣）後才具備收益特性。sUSDe 類似傳統債券的利息，收益來源包括：
- Delta 對沖收益（約佔總收益 92%）
- 透過永續合約的資金費率和基差取得收益。
- 2021‑2024 年間，BTC 部位收益約 2‑11%，ETH 部位約 0‑15%。
- 穩定幣收益（約佔 7%）
- 持有 USDtb、USDT、USDC 等，在特定平台（如 Coinbase）取得收益。
- ETH 質押獎勵（約佔 6%）
- 來自 ETH LST 的共識層通脹、執行層費用及 MEV 收益，均以 ETH 支付。
sUSDe 與 iUSDe
- sUSDe：面向普通使用者的收益型美元資產（歐盟地區暫不開放）。
- iUSDe：面向機構投資者，邏輯相同，僅限專業投資者使用。
*台灣金管會监管提示：請自行評估相關法規風險。*
ENA：治理、獎勵與安全的核心代幣
ENA 在 Ethena 生態中承擔以下功能：
- 治理權：持有人可投票決定協議關鍵參數，如新增儲備資產（如 SOL）或 RWA 基金分配。
- 獎勵權：質押 ENA 可獲得 sENA，後者可分享協議分潤和 Ethereal 交易所收益（預留 15%）。
- 安全提升：透過再質押（Restaked ENA）加強跨鏈傳輸安全，降低 LayerZero DVN 攻擊風險。
再質押 ENA
Ethena 與 Symbiotic 合作建立再質押池，為跨鏈資產提供額外的經濟懲罰機制，提升整體網路安全。
USDtb：Ethena 生態的合規避險資產
USD
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