Bitaigen Research Introdução: A Culper Research, reconhecida em Wall Street como uma instituição de short selling, tem capturado com precisão os pontos de risco de diversas empresas listadas. Este artigo foca nos problemas estruturais do Ethereum (ETH): a atualização Fusaka, prevista para dezembro de 2025, liberou uma enorme quantidade de espaço de blocos barato, mas não há demanda real suficiente para sustentá‑lo; indicadores que aparentam prosperidade na blockchain são, na verdade, falsificados por ataques de “envenenamento” de endereços. Vitalik tem vendido ETH de forma recorrente, enquanto o mais firme defensor dos touros, Tom Lee, ainda justifica o ativo com dados imprecisos. Este texto não oferece previsões de preço, mas apresenta uma análise de short selling baseada em dados on‑chain e testes empíricos, que todo detentor de ETH deve ler com atenção.
Adotamos uma posição clara de short selling sobre ETH e seus títulos vinculados (incluindo BMNR).
$ETH continua sob pressão de baixa.
Neste artigo analisamos em profundidade a lógica de short selling da Culper Research sobre o Ethereum, combinando dados on‑chain e mudanças estruturais pós‑atualização, revelando riscos potenciais e equívocos de mercado. Se você possui ETH ou acompanha seu ecossistema, a leitura lhe fornecerá uma visão de risco mais clara, ajudando a avaliar racionalmente os rumos futuros.
Redução abrupta das taxas de Gas causada pela atualização Fusaka
A Fusaka elevou o limite de Gas por bloco de 45 milhões para 60 milhões, com o objetivo de ampliar a capacidade da camada 1 do Ethereum. Vitalik e a PTG previram que as taxas de Gas cairiam entre 10 % e 30 %. Na prática, as taxas despencaram cerca de 90 %, muito além das expectativas, apresentando um erro de 3‑9 vezes. Esse resultado decorre do uso de um modelo antigo, anterior ao EIP‑1559 e antes da ampla adoção de L2, que subestimou drasticamente a elasticidade da demanda na camada 1.
Ilusão on‑chain encoberta por ataques de envenenamento de endereços
Analisamos as atividades on‑chain de janeiro 2025 a fevereiro 2026 e descobrimos que os dados de “adoção institucional” citados por Tom Lee são, na verdade, consequência do excesso de espaço de bloco liberado pela Fusaka, que gerou endereços de baixo valor (address poisoning) e “dusting” de carteiras.
- Aproximadamente 95 % das novas carteiras criadas são “envenenadas”
- A frequência de ataques de envenenamento de endereços aumentou mais de 3 vezes
- Esses ataques explicam mais de 50 % do crescimento no volume de transações
- Atualmente, transações relacionadas a envenenamento correspondem a 22,5 % de todas as transações de ETH
Verificação de campo: experimentamos o envenenamento de endereços
Para confirmar as conclusões acima, criamos duas carteiras novas e fizemos transferências entre elas. Em apenas 5 minutos, ambas foram alvo de ataques de envenenamento. A velocidade de perdas ultrapassou em mais de 8 vezes a taxa observada antes da Fusaka. Os leitores podem reproduzir o experimento para validar nossas observações.
Espiral negativa dos rendimentos dos validadores
O aumento do limite de Gas também impactou a estrutura de renda dos validadores de ETH. As gorjetas por unidade de Gas caíram cerca de 40 %‑50 %, reduzindo diretamente os retornos de staking e a atratividade de atividades de alto valor, enfraquecendo, por sua vez, a adoção institucional. O efeito de “flywheel” positivo está se transformando em um ciclo negativo.
Grandes vendas de Vitalik
Em 30 de janeiro de 2024, Vitalik anunciou publicamente que venderia 16.384 ETH para sustentar o “período de contenção” da Ethereum Foundation. Até o momento, ele já vendeu mais de 19.300 ETH e continua vendendo. Esse movimento indica falta de confiança no modelo econômico atual, ponto que Tom Lee ignora completamente.
Defesa de Tom Lee: aumento de endereços ativos e volume de transações
No relatório $BMNR, Tom Lee argumenta que o ETH não entrou em uma espiral de morte, pois sua “utilidade” está crescendo. Ele usa o aumento de endereços ativos e volume de transações após a Fusaka como evidência de fundamentos fortalecidos e adoção institucional acelerada.
Sua conclusão contém um erro fundamental: se a atividade on‑chain não reflete realmente um aumento de valor, o ETH está em declínio. Nossos dados contradizem fortemente essa visão.
Panorama competitivo: Solana e L2 ganhando terreno
No mesmo período, a participação de mercado do ETH está sendo erodida por blockchains concorrentes:
- O número de desenvolvedores na Solana cresceu 29 % em 2025, enquanto o Ethereum avançou apenas 6 %, indicando perda de talentos.
- Grandes instituições financeiras tradicionais, como Visa e Citibank, escolheram a Solana para construir aplicações DeFi.
- O volume de negociação em DEXs (exchanges descentralizadas) na Solana já supera em mais de duas vezes o da Ethereum.
Conclusão: lições do Nokia para o ETH
Durante a bolha da internet nos anos 1990, empresas como Netscape e Nokia dominaram o mercado por mais de uma década antes de serem substituídas por Google e Apple. Aplicando a mesma perspectiva ao ETH, acreditamos que seu modelo econômico já apresenta fissuras estruturais. A posição de Tom Lee está presa entre duas opções, e a trajetória de $ETH ainda pode seguir em queda.
O relatório completo e as informações de divulgação foram publicados em culperresearch.com.
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