加密貨幣精準估值：多要素解析代幣企業價值模型

本文系統梳理加密資產估值核心框架，借鑒企業價值模型並針對代幣特性重新構建公式，深入解析國庫資產可提取性、折價與流動性持倉的影響，提供多要素拆解方法，協助投資者擺脫單一指標局限，做出更精確的價值判斷。

我們在本文系統梳理加密資產估值核心框架，借鑒企業價值模型並針對代幣特性重新構建公式，重點解析國庫資產的可提取性、折價與流動性持倉的影響。透過多要素拆解，協助讀者在評估專案時擺脫單一指標的局限，獲得更精確的價值判斷。

1. 代幣的「企業價值」怎麼算？

在傳統金融中，估值的起點是 企業價值 = 市值 + 債務 - 現金，因為收購一家企業時，買家既要承擔其負債，也能取得手中的現金。

在加密領域，這一公式需要做相應的調整：代幣的企業價值應剔除那些持有者實際上無法支配的資產。

代幣的企業價值 = 市值 + 代幣債務 - 可提取的國庫資產

目前多數協議尚未出現顯著的代幣債務，因而關鍵在於對國庫資產的「可提取性」進行評估。

國庫資產的構成

一個協議的國庫通常包括三類資產：

穩定幣：可直接提取的現金等價物。
原生代幣：自己的代幣，需要折算後才能視為可支配。
協議擁有的流動性（POL）及其他持倉。

計算公式為：

總國庫資產 = 穩定幣 + 原生代幣 ×（1‑折扣率）+ POL

折扣率取決於持有者對這部分資產的實際索取權。我們使用「索取權折價」的概念，按 0%‑100% 的區間給出估計：

| 折價 | 說明 |

|------|------|

| 0% | 自動回購銷毀，或資金使用完全由持有者決定 |

| 25% | DAO 活躍，且已有分配紀錄 |

| 50% | 具治理權但從未實際行使 |

| 75% | 國庫受團隊控制，治理弱化 |

| 100% | 基金會全權掌控，持有者無任何索取權 |

以下為實際案例的簡要計算：

Maple：國庫 936 萬美元（約 2.99 億 TWD，支付可使用玉山、永豐、國泰世華銀行或 Line Pay），其中 99.7% 為穩定幣；折價後企業價值由 2.72 億美元降至 2.65 億美元（約 8.48 億 TWD）。
SKY：國庫 1.403 億美元（約 4.49 億 TWD），其中 99.9% 為自有代幣；按 50% 折價後可提取價值約 7020 萬美元（約 2.25 億 TWD），企業價值從 16.9 億美元降至 16.2 億美元（約 5.18 億 TWD）。
PUMP：據稱持有約 7 億美元的穩定幣（約 22.4 億 TWD），但缺乏治理與分配渠道，持有者無法提取，故可提取資產為 0，企業價值等於市值。
HYPE、JUP：均為純銷毀或封閉國庫，直接取企業價值 = 市值。

2. 收入與代幣成本：真正進入持有者口袋的有多少？

估值模型常忽視的關鍵是「協議收入」與「持有者收入」之間的差距。我們可以把收入鏈條比作三層瀑布：

費用：使用者實際支付的總額。
協議收入：在支付給流動性提供者、驗證者等後，協議自身保留下來的部分。
持有者收入：最終透過回購、銷毀或直接分配落到代幣持有者手中的金額。

對應的兩個轉化率為：

留存率 = 協議收入 ÷ 費用
應計比率 = 持有者收入 ÷ 協議收入

兩者相乘即為「費用 → 持有者收入」的整體通過率。

| 項目 | 留存率 | 應計比率 | 費用 → 持有者收入 |

|------|--------|----------|-------------------|

| HYPE | 89.6% | 100% | 約 90% |

| Maple| 13% | 25.1% | 約 3% |

顯而易見，同樣的費用在 HYPE 中幾乎全部轉化為持有者收益，而在 Maple 中僅有寥寥數% 能到達持有者。若直接使用「EV / 費用」或「EV / 協議收入」進行比較，結果會產生極大偏差。

為何分母必須使用「持有者收入」？

在傳統公司中，股權持有者擁有剩餘索取權，因而 EV/收入是合理的。而代幣持有者只能獲得協議設計中明確分配給他們的那部分收益。若協議收入被鎖在團隊控制的國庫而未形成分配機制，則這部分收入並不屬於持有者。

使用「協議收入」作分母會導致「應計折價」的出現，即低應計比率的項目看起來估值異常低。以 Maple 為例：

EV / 協議收入 = 14.5 倍
EV / 持有者收入 = 57.7 倍

兩者相差近 4 倍，說明分母選擇對估值判斷影響巨大。

3. 成本：稀釋的不同層次

在加密領域，「稀釋」常被混為一談，實際上應區分三類費用：

(1) 團隊激勵（股權激勵）—— 營運成本

這類費用在傳統金融中會計入損益表，直接削減利潤。對應到代幣經濟，即新代幣的增發。例子：

HYPE：團隊激勵年化 4.649 億美元（約 14.88 億 TWD），占持有者收入的 57.7%。
PUMP：團隊激勵年化 1.285 億美元（約 4.11 億 TWD）。

這部分必須計入估值倍數的分子。

(2) 生態系統激勵與使用者取得成本—— 同樣屬於營運成本

如果協議為吸引用戶而鑄造新代幣，這也屬於真實業務成本。PUMP 另外承擔 7700 萬美元（約 2.46 億 TWD）的營運性代幣成本，全年總代幣成本達 2.055 億美元（約 6.58 億 TWD）。

判斷依據：是否導致新的代幣供應進入流通？ 若協議僅在已有代幣內部進行分配，則成本已在前述收入‑持有者收入差額中體現。

(3) 投資者鎖倉解鎖—— 市場事件

這類代幣釋放屬於資本市場行為，不應計入營運成本。類似於公司利潤中不扣除 VC 抛售。PUMP 的潛在年化抛壓為 8350 萬美元（約 2.67 億 TWD，約市值的 7.3%），對價格波動有顯著影響，但不進入核心估值倍數。我們將其放入「總代幣持有者稅」的診斷指標中。

4. 四大核心倍數與診斷指標

在上述框架下，可衍生出以下關鍵衡量標準（後文直接引用）：

EV / 持有者收入（核心）：每獲得 1 美元持有者收入所支付的企業價值。
市值 / 持有者收入：未進行國庫調整的版本，兩者差距反映資產負債表的影響。
EV /（持有者收入‑代幣成本）（成本調整後倍數）：剔除真實營運成本（團隊激勵、生态激勵），不計入投資者抛壓。
EV / 協議收入（參考）：與核心倍數的差距即為「應計折價」的大小。
總代幣持有者稅（診斷指標）：=（代幣成本 + 投資者抛壓）÷ 持有者收入。該數值揭示了每收到 1 美元持有者收入時，額外有多少新供應衝擊市場。例如，PUMP 為 60.3%，意味著每 1 美元持有者收入對應約 0.603 美元的供應壓力。

5. 核心要點

代幣 ≠ 股權：評估時應使用企業價值 / 持有者收入，而非企業價值 / 協議收入。
應計比率是診斷的關鍵指標，項目之間可從 25% 到 100% 不等。
稀釋的類別需區分：團隊激勵計入成本，投資者解鎖屬於市場事件。
國庫價值的判斷重點在「可提取性」，而非國庫的絕對規模。

6. 資料速覽與案例要點

|------|----------|----------------|----------------|----------------|

| HYPE | 100% | 9.4 倍 | 22.2 倍 | — |

| PUMP | 98.8% | 2.4 倍 | 4.2 倍 | 60.3% |

| MAPLE| 25.1% | 57.7 倍 | 57.7 倍 | — |

| JUP | — | 7.7 倍 | 7.7 倍 | — |

| SKY | 45.8% | 16.0 倍 | — | — |

HYPE 的收入結構極為透明，唯一的拖累是高額團隊激勵。
PUMP 看似便宜，卻因國庫不可提取且解鎖壓力巨大，實際成本調整後倍數上升。
MAPLE 的應計折價最高，導致 EV/協議收入與 EV/持有者收入相差約 4 倍。
JUP 資產負債表最為乾淨，無代幣成本、無抛壓、國庫不可提取。
SKY 展示了分母選擇對估值的顯著影響：協議收入倍數 7.3 倍，持有者收入倍數 16.0 倍。

7. 結語

雖然本框架仍有不足——如索取權折價的主觀性、增發判定的複雜性以及資料噪聲的影響——但它提供了一個可操作的起點。透過 EV / 持有者收入 並結合資產負債表與真實業務成本的調整，投資者能更清晰地看到自己所支付的每一美元，究竟能換取多少最終進入口袋的收入。

當前市場的主要失衡在於：協議產生了龐大費用，卻只有極少部分流向代幣持有者。傳統估值模型往往不區分「協議收入」與「持有者收入」，導致誤判。值得慶幸的是，業界已開始關注價值捕獲機制——費用開關、回購取代通膨質押、治理層對激勵的審慎投票等。我們正致力於建構更精準的分析工具，以便更好地衡量真實發生的經濟活動。

8. 資料來源與方法說明

收入資料：DeFiLlama 最近 30 天的年化數值（×12），相較半年資料更敏感，但單月波動可能帶來噪聲。
持有者收入：直接採用 DeFiLlama 「持有者收入」欄位，僅涵蓋回購、銷毀及直接分配。
國庫資料：
MAPLE：936 萬美元（約 2.99 億 TWD，支付可使用玉山、永

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⚠️ 風險提示：加密貨幣價格波動極大，本文不構成投資建議，請理性投資。