Bitaigen Research 导读：Culper Research 作为华尔街知名的做空机构，过去多次准确捕捉到上市公司的风险点。本文聚焦以太坊（ETH）的结构性问题：2025 年 12 月的 Fusaka 升级释放了大量廉价区块空间，却没有相应的真实需求支撑；链上看似繁荣的指标实际上被地址毒化攻击所造假。Vitalik 近期频繁抛售 ETH，而最坚定的多头代表汤姆·李（Tom Lee）仍以失实的数据为其辩护。本文不提供价格预测，而是一篇基于链上数据与实证检验的做空分析，值得每位 ETH 持有者细读。
我们针对 ETH 及其挂钩证券（包括 BMNR）持有明确的做空立场。
$ETH 仍面临下行压力。
我们在本文中深入剖析Culper Research对以太坊的做空逻辑，结合链上数据与升级后结构性变化，揭示潜在风险与市场误判。若您持有ETH或关注其生态，阅读后将获得更清晰的风险视角，帮助理性评估后市走向。
Fusaka 升级导致的 Gas 费用骤降
Fusaka 将每块的 Gas 上限从 4,500 万提升至 6,000 万，原本的目标是扩大以太坊 L1 的容量。Vitalik 与 PTG 预测 Gas 费用将下降 10%–30%。实际情况却是费用骤降约 90%，远超预期，误差幅度在 3‑9 倍之间。这一结果源于使用了 EIP‑1559 前、L2 尚未普及时的老旧模型，对 L1 需求弹性的估计严重失准。
地址毒化攻击掩盖的链上假象
我们对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上活动进行全景分析，发现汤姆·李所引用的「机构采用」数据其实是 Fusaka 释放的过剩区块空间催生的低价值地址毒化（address poisoning）与钱包尘埃（wallet dusting）所致。
- 新增钱包中约 95% 为新建的「毒化」钱包
- 地址毒化攻击频次提升了超过 3 倍
- 该类攻击解释了超过 50% 的交易量增长
- 目前毒化相关交易已占全部 ETH 交易的 22.5%
实地验证：我们亲自遭遇地址毒化
为证实上述结论，我们创建了两个新钱包并相互转账，仅在 5 分钟内即遭到毒化攻击。攻击导致的损失增长速度已超过 Fusaka 前的 8 倍。读者可自行复现该过程，以验证我们的观察。
验证者收益的负向螺旋
Gas 上限的提升同样冲击了 ETH 验证者的收入结构。每单位 Gas 所获的小费下降了约 40%‑50%，直接削弱了质押回报与高价值活动的吸引力，进而削弱了机构层面的采纳力度。原本的正向飞轮效应正转为负向循环。
Vitalik 的大额抛售
2024 年 1 月 30 日，Vitalik 公开表示将出售 16,384 枚 ETH，以支撑以太坊基金会的「紧缩期」。截至目前，他已累计抛售超过 19,300 枚，且仍在继续。此举暗示他对当前代币经济模型的信心不足，而这一点正是汤姆·李所忽视的核心。
汤姆·李的辩护：活跃地址与交易量上升
汤姆·李在其 $BMNR 报告中主张，ETH 并未进入死亡螺旋，因其「实用性」正在提升，并以 Fusaka 之后活跃地址与交易量的增长为依据，认为这体现了基本面向好以及机构采纳的加速。
他的推论存在根本性错误：如果链上活跃度并未真实反映价值提升，那么 ETH 正在走向衰退。我们的数据正是对这一观点的有力反驳。
竞争格局：Solana 与 L2 的抢占
在同一时间段内，ETH 的市场份额正在被竞争链蚕食：
- Solana 开发者在 2025 年增长了 29%，而以太坊仅为 6%，人才流失明显。
- Visa 与花旗等传统金融巨头选择在 Solana 上构建 DeFi 应用。
- Solana 上的去中心化交易所（DEX）交易量已超过以太坊的两倍。
结语：从诺基亚到 ETH 的警示
上世纪互联网泡沫期间，网景与诺基亚曾主导市场十余年，最终被谷歌和苹果取代。我们以同样的视角审视 ETH，认为其代币经济模型已出现根本性裂痕，汤姆·李的立场已陷入进退两难，$ETH 的走势仍可能继续走低。
完整报告与披露信息已发布于 culperresearch.com。
关键要点
- Fusaka 升级后 Gas 费用骤降约 90%。
- 超额区块空间导致大量「毒化」钱包出现。
- 「毒化」交易占全部 ETH 交易的约 22.5%。
- 新增钱包 95% 为低价值「毒化」地址。
- 链上活跃度被地址毒化攻击显著放大。
常见问题
Fusaka 升级后 Gas 费用下降了多少？
Fusaka 将每块 Gas 上限提升至 6,000 万后，实际 Gas 费用骤降约 90%。这一跌幅远超 Vitalik 与 PTG 预计的 10%–30%，误差在 3‑9 倍之间。
地址毒化攻击对 ETH 交易量有何影响？
Culper 研究显示，地址毒化攻击频次提升超过 3 倍，导致超过 50% 的交易量增长。目前毒化相关交易已占全部 ETH 交易的 22.5%。
新增钱包中多少比例是毒化钱包？
在 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据中，约 95% 的新增钱包被识别为新建的“毒化”钱包，这些地址主要用于尘埃攻击而非真实使用。
Culper Research 如何验证地址毒化？
研究团队创建了两个新钱包并相互转账，仅 5 分钟内即遭到毒化攻击，攻击导致的损失增长速度已超过 Fusaka 升级前的 8 倍，验证了毒化攻击的高效性。
为什么 Culper 认为 ETH 仍面临下行压力？
Culper 认为 Fusaka 升级释放的大量廉价区块空间缺乏真实需求支撑，且链上繁荣指标被地址毒化攻击造假，加之 Vitalik 近期频繁抛售，综合导致对 ETH 的下行预期。
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